一、前言
很多关心PPP资产证券化的朋友，经常问我一个问题，PPP项目和一般项目资产证券化有着什么样的区别?由于PPP项目是一种提供“公共服务”的管理模式，因此围绕着公益原则，PPP资产证券化的交易结构应该是有别于一般项目的。但是到底存在着什么样的具体差异，笔者遍查了很多文献，好像没有人可以把这个问题说清楚，直到财政部出台《财政部 中国人民银行 中国证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(以下简称《通知》)，笔者心中存在已久的疑问才得到解答。以下就《PPP资产证券化通知》的八大亮点，也就是PPP项目资产证券化的八大特点，一一说明。
二、亮点一：ABS不能改变控股地位与运营责任
许多人认为PPP项目的周期较长，投资人退出项目不易，推动PPP资产证券化的目的是为了增加投资人退出的渠道，以吸引更多的投资人参与PPP的项目，但是《通知》却规定禁止“变相退出”。所谓“变相退出”是指不得通过资产证券化改变控股股东对于PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相退出，影响公共服务供给的持续性和稳定性，解释上“变相退出”应具备以下几个要件：第一，改变控股股东对于项目公司的实际控制权;第二，或是改变项目的运营责任;第三，影响公共服务的持续与稳定。因此解释上应认为不构成改变控股地位与运营责任的部份投资资金的退出，应属合规。
三、亮点二：超额收益应依约分配
有关资产证券化的作用，可以从以下五个方面说明：第一，未来收入变现，即通过资产证券化提前回收投资与收益;第二，获取超额利差，即证券化的票面利率如果低于项目收益时会产生利差;第三，提高信用评等，即通过结构化等方式，获得比自身更高的信用评级;第四，控制资产负债率，即资产证券化的融资方式，不会增加资产负债率;第五，资金灵活运用，即资产证券化募集的资金，不会限制使用用途等。但是根据《PPP资产证券化通知》的规定，财政部所推动的PPP资产证券化，强调的是优化PPP项目的债务结构，节省综合融资成本，因此产生的超额收益并非归原始收益人所有，而应按照合同约定进行分配。
四、亮点三：积极探索“PPP+REITs”模式
REITs模式实践中多用于商业地产，REITs模式如何运用到PPP项目仍有许多环节需要处理。为了盘活存量资产，《通知》规定，探索项目公司股东的股权作为基础资产开展资产证化，具体内容包括：第一，PPP合同对于项目公司的股东股权转让质押等权利没有限制性约定;第二，项目建成运营两年;第三，控股股东发行规模不得超过股权现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过70%。
五、亮点四：支持外包商开展ABS
《通知》中规定：“在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人(原始权益人)，可以合同债权、收益权等作为基础资产”，规定内容有以下几个问题需要讨论。第一，各类债权人、承包商等企业可作为PPP资产证券化的原始权益人;第二，规定中的“承包商等”，解释上应认为项目公司的外包商也在适用的范围内，其中包括承包商、运营商、设计院等;第三，如果是承包商作为资产证券化的原始权益人，是否还需要等到项目运营阶段，才能发起资产证券化?此外，如果在建设阶段允许承包商发起资产证券化，这对于PPP项目的融资结构会产生什么样的影响，值得关注。
六、亮点五：积极探索未来收益ABS
由于PPP项目进入运营期后，项目才有现金流流入，因此一般认为PPP项目必须进入运营期后才适宜开展资产证券化，但由于PPP项目在建设期的资金需求比较高，所以在建设阶段可否将项目未来的债权作为资产证券化的基础资产，就成了很多人所关心的问题。根据《资产证券化基础资产负面清单》的规定，待开发或在建比例占比超过10%的基础资产不能证券化，由此可知PPP项目建设期不能开展资产证券化。但是《通知》规定，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合作合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，由此可知《通知》内容对于负面清单的规定，似乎做出了某种程度的修正，笔者称此模式为“PPP+建设期ABS”，这对于进一步拓宽项目融资渠道有相当的助益。
七、亮点六：项目并非运营两年才能ABS
根据《通知》的规定，“在项目运营阶段，项目公司作为发起人(原始权益人)，可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。”由此可知，项目运营并不需要两年以上才能证券化;而关于《通知》的另一个规定“项目公司、项目公司股东作为发起人(原始收益人)申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目应当成功运营两年以上”，解释上应认为这是针对申请绿色通道的项目，如果不是申请绿色通道的项目，应不受此限制。
八、亮点七：推荐项目走绿色通道
为了优化PPP项目资产证券化的审核程序，《通知》规定省财政部门可以会同行业主管部门择优推荐资产证券化项目，而原始权益人可以自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请。经过各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目，中国银行间市场交易商协会、证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位要研究建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责，提高注册、备案、审核、发行和挂牌的工作效率，推荐项目走绿色通道，将有助于加快优良PPP项目的资产证券化的审核程序。
九、亮点八：信息披露包括政府信用
PPP项目投资人最担心的项目风险就是政府信用，投资人深怕政府不遵守PPP合同的约定，在该付款的时候不愿意付款，为此，PPP相关的政策规定要求政府的支付责任应列入中长期的财政计划，并逐年编列预算，以确保政府的支付责任。除次之外，《通知》的信息披露，对于确保政府依约支付也发生着一定的作用，因为《通知》规定的披露内容包括：项目实施信息、资产证券化年度管理报告、收益分配报告等信息，其中资产证券化年度管理报告的内容包括发生政府违约，因此如果政府违约，违约信息将公开在信息平台并接受资本市场及投资人的监督。
十、结语
推展PPP资产证券化，从政府立场而言，有助于优化项目的债务结构，并有效降低综合融资成本，从投资人立场而言，将有助于提早回收投资，控制资产负债率，因此“PPP+ABS”模式成为设计PPP项目交易结构不可或缺的一个环节。财政部所出台的《通知》不仅根据PPP项目的特性，划定了PPP资产证券化的红线，并且针对“PPP+REITs”、“PPP+建设期ABS”，以及“PPP+外包商ABS”等模式给出了探索的方向，可以说是有为有守的规定，相信未来PPP资产证券化在《通知》的引领下，可以走出一条崭新的道路。
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