一、序言
2017年末到2018年初，各路监管加班加点密集发布政策文件，或重申、或强化、或定新规，全面指向去杠杆、防范系统性金融风险这一当下中国经济最大的问题。PPP作为基础设施和公共服务领域投融资的重要一环，在监管风暴中也受到影响，财办金〔2017〕92号文重申国发〔1996〕35号文关于项目资本金不得是项目公司债务性资金的规定，禁止投资人以“小股大债”的方式投资PPP项目;国资发财管〔2017〕192号文则进一步要求央企在PPP项目中不得通过“名股实债”的方式与财务投资人合作。这两条规定都旨在按照我国已经运行了20多年的固定资产投资项目资本金制度对PPP项目进行规范。
与此同时，资金端的监管要更加严厉。根据一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)确立的监管原则，未来市场上真股权资金也正在迅速萎缩：公募产品原则上不得投资未上市股权，能够投资非上市股权的只能是面向合格投资者的私募产品;新规对资金池、期限错配、多层嵌套和通道业务的严格监管，意味着目前能够为PPP项目资本金提供股权投资的资金来源被全面收紧。
可见，对于PPP项目资本金融资而言，资金的刚性需求被进一步强化，但资金的供给端却被迅速收紧，两重夹击下，如果维持政策现状，PPP将迅速萎缩，各种政府违规举债手段可能又将卷土重来，这将是中国经济的不可承受之重(相关观点请参见：金永祥、赵克进、宋雅琴，《中国式PPP的使命和出路》)。本文认为，为保证公共部门提供公共服务的能力，降杠杆的监管手段需要以科学化和精细化的标准来制定和实施。要解决“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，需要给政府提供公共产品留出合理的资金运作空间。科学合理的控制宏观杠杆率，要求监管在有效控制金融风险的前提下，适当减少实体领域的行政性手段，让市场主体通过管控各自风险来决定资本金等问题。因此，本文在尊重金融监管趋势的前提下，以发展的动态视角重新审视项目资本金制度在PPP项目中的适用，提出符合我国PPP发展需求的合理化建议，以达到PPP提质增效的目的。
二、项目资本金制度的本质
1、项目资本金是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段
项目资本金制度形成于上世纪90年代，本质上是政府控制投资规模和投资风险的一种行政手段。国发〔1996〕35号文的规定：投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务;投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。可见项目资本金对项目公司而言是权益性资金。
各行业项目资本金比重随宏观调控形式的变化而有所调整，经历了1996年、2009年、2015年三次调整，目前PPP所涉及的基础设施和公共服务领域固定资产投资项目的最低资本金比例以20%为主，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
对于永续经营公司的新建项目，项目资本金的作用主要体现在建设期。在运营期间，资金由公司统一调度，不存在资金沉淀和浪费的问题。随着项目法人制逐步健全，项目资本金主要对债务资金起到安全垫的作用，只要劣后于贷款退出的资金本质上都具有资本金的属性，但这一点尚需政策明示。
2、PPP项目资本金与项目公司注册资本之间的关系
在PPP业务中，由于项目公司是融资主体，便出现了项目资本金与项目公司注册资本的重合。本质上，项目资本金和项目公司注册资本的法律依据和概念内涵均不相同，尤其我国《公司法》已经取消了最低注册资本的限制，二者本不是一回事。但在项目融资领域，项目资本金和项目公司的注册资本均来源于股东出资，均为项目公司的非债务性资金，可以理解为股东的同一笔出资满足了项目和公司两个层面的要求。
根据现行的监管要求，PPP项目资本金应等于项目公司的权益性资金，具体有两种实现形式，一是项目资本金等于注册资本，二是项目资本金大于注册资本，超出部分计入资本公积。无论采用哪种形式，剩余建设资金均通过项目公司借款解决。
三、现行项目资本金制度适用于PPP领域造成的问题
1、PPP项目公司的性质造成项目资本金沉淀
项目资本金重点关注固定资产投资项目的建设期，而PPP的长期运营期会导致项目资本金的大量沉淀。社会资本投入到项目公司的资本金在项目建设期转化为项目公司的固定资产、无形资产或金融资产，在项目运营期则通过固定资产折旧或无形资产、金融资产摊销留存在项目公司账面上，这部分现金流不属于《公司法》项下的可分配利润，无法向社会资本方进行分红。
PPP项目公司不同于永续经营公司。对于永续经营公司而言，折旧、摊销形成的现金流可以用于再投资，而PPP项目公司仅为特定项目而存续，项目公司的经营范围仅限于项目本身，无法扩大投资范围，项目公司的存续期随着项目期限的结束而结束，这就意味着项目公司无法将沉淀资金用于新项目的再投资，沉淀资金造成了资金浪费，并对社会资本的经营绩效产生不利影响。
在现有规定下，逐年减资是社会资本方盘活项目资本金现金流的唯一路径。项目公司在还完银行贷款之后，可以根据现金流的情况开始逐年减资，也可以在还完银行贷款之前在取得银行同意的前提下启动减资程序。但是《公司法》对减资的流程要求极高，逐年减资面临政府方和债权人方的重重压力，操作层面存在诸多不确定性，为减资付出的代价是一种无效的浪费。
如果减资的途径不畅，社会资本只能等到项目到期通过对项目公司剩余财产分配收回项目资本金。PPP项目规模巨大，许多项目的投资额动辄数十亿甚至过百亿，而任何社会资本方都不是只投一个项目而是要投多个或大量项目，这样其资金效率就会降低。对于大多数民营企业来说，投资几个大型PPP项目，可能就要面临现金流断裂的风险，至于大型央企和民营上市公司，实力再强大，也不可能支撑起万亿PPP项目对项目资本金的需求。
2、小股大债和名股实债出现的原因及其合理性
项目资本金制度的刚性与PPP的不兼容，导致市场上很快出现了变通手段。
资本金退出机制不畅，催生了小股大债模式。该模式由股东以借款的方式为项目提供资本金，该笔资金对于项目公司来说是债务性资金，项目公司需要承担这部分资金的本息。从合规性的角度，这种“小股大债”模式直接违反国发〔1996〕35号关于项目资本金应为权益性资金的规定。但从合理性的角度，我们观察到，市场上确实有小股大债的项目完成融资、顺利落地，这就意味着小股大债模式只要获得贷款银行认可，是能够在项目各方当事人之间实现利益平衡的。为了获得银行等融资方的认可，股东需要承诺在项目公司偿还银行贷款前放弃对该股东借款的受偿权，这就意味着股东借款的退出时点已经接近项目的中后期，对项目的建设和主体运营的影响很小。股东借款作为一种劣后于银行贷款的债性资金，在性质上接近优先股，采用这种“资本金+劣后贷款+优先贷款”的模式，有效降低了资本金的比例，同时其偿还顺序排在金融机构之后又满足了银行的要求;在盘活项目公司沉淀资金的效果上，接近于项目公司减资，但由于程序灵活，有效降低了减资的交易成本和不确定性。与此同时，对政府而言并未增加其债务，政府仅按照合同承担为公共产品付费的义务。
资本金比例过高以及央企寻求债务出表则催生了股东之间的名股实债模式。社会资本通过引入财务投资人，为项目提供资本金，建立股东之间的名股实债模式。考虑到我国目前市场上能够接受PPP项目回报率的财务投资人，普遍具有风险厌恶偏好，产业投资人和施工企业通常需要以股权回购、差额补足、流动性支持、远期认缴等方式为财务投资人的股权投资提供增信。财务投资人的引入，解决了项目资本金不足的问题，但仍然没有从根本上解决项目资本金沉淀的问题，财务投资人退出的压力被转嫁给了从事施工和运营的社会资本，股权回购、远期认缴等结构化的融资安排意味着社会资本虽然短期内施工利润大幅上升，但基金在项目中期退出时社会资本将面临极大的回购压力。这也是关注央企债务风险的国资委对央企与财务投资人之间的“名股实债”说不的原因。从经济运行效率的角度来看，从事施工和运营的社会资本与财务投资人之间的“名股实债”安排，是一种典型的基于市场的资源优化配置，施工企业和金融机构各取所需，只要双方均是理性决策人，市场通过价格机制能够引导资金为真正有能力的社会资本提供杠杆，而这也是金融的本质和要义所在。
四、重构PPP项目资本金制度的理性思考
1、行政监管“多管齐下”的市场后果
财办金〔2017〕92号文完全封死了小股大债的做法，社会资本只能通过引入财务投资人解决项目资本金问题;国资发财管〔2017〕192号文禁止央企引入“名股实债”类的股权资金，意味着央企必须压低施工利润、提高项目自身的回报率，以吸引真正的股权资金。然而随着一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)的发布，市场极其悲观的发现，所谓的真股权资金也正在迅速枯竭。如果现有的监管政策全面执行到位，那么未来在基础设施和公共服务领域推行PPP的空间将大大缩小，地方政府要么彻底偃旗息鼓不再搞基础设施建设，要么重回各种违法违规模式的老路子，让债务风险在暗处积累。
2、PPP项目资本金制度改革的可能路径
考虑到PPP自身的特殊性，我们认为PPP项目资本金制度以及相关的PPP监管政策应做如下调整：
其一，下调PPP项目资本金比例，将项目资本金比例的决定权更多的交给相关的市场主体自主决定。党的十八大报告提出让市场成为配置资源的决定性因素，如果项目资本金比例由投资人和银行互相博弈，将会根据市场供需状况达到均衡，从而实现宏观政策逻辑与微观主体商业逻辑的贯通。从国际上来看，国外基础设施类项目权益类占比基本上都是10%左右，其他部分以债性资本作为补充，固定收益类产品大量参与，这是与基础设施资产的性质相匹配的。我国PPP项目的资本金可以参照这一标准。如果现阶段直接降低资本金比例的阻力较大，可以把该政策作为储备政策，待日后时机成熟时加以推动。
其二，在维持项目资本金现有比例的情况下，完善对项目资本金出资来源的认定机制。小股大债、名股实债是现行资本金制度不适应PPP发展造成的，已经被市场主体广泛接受，是市场创造性的表现，在完善资本金制度时，应该以某种形式在某种程度上给予认可。我们建议，允许注册资本金小于项目资本金，对于投资人以股东借款形式向项目提供的资本金，只要项目公司不承诺保证固定付息，并晚于贷款、信托退出的，可以认定为资本金。此外，积极探索引入永续债、优先股等工具，优化项目资本金的结构。
其三，如维持项目资本金的现有比例，可以允许地方政府在符合财政承受能力论证要求、符合地方政府负债率监管要求的前提下，对财务投资人的股份予以回购。PPP项目周期很长，在漫长的项目周期内完全禁锢地方政府回购项目的权利不利于地方政府自主调配地方发展的需求和与之匹配的资源。地方政府回购社会资本股权和资产，应属地方政府在PPP合同项下的合同权益，属于市场层面能够解决的问题。在顺周期内，地方政府在有能力的前提下，完全可以把优质资产回购回来。对于大多数PPP项目而言，地方政府最有能力控制PPP项目的需求风险。作为一项选择权，回购安排既可以安慰社会资本和金融机构，也可以降低项目的风险成本，提高治理效率。
3、对PPP项目资本金改革措施的利益相关者分析
我们通过利益相关者分析来看放松PPP项目资本金能否达到帕累托最优的效果。
一是银行。在PPP的各方主体中，最在意项目资本金比例的是银行。在一个低资本金、高贷款的项目结构中，一旦项目出现违约，在没有资本金作为缓冲垫的情况下，银行贷款将直接暴露在项目风险面前。但对于这个问题，银行实际上已经有了一套成熟的应对方案，对于以“小股大债”模式投入项目资本金的项目，银行会对股东借款的退出条件、退出时间做出严格的限定，并通过将项目公司基本账户设立在贷款行的方式对项目资金进行监管，以确保股东借款的退出劣后于银行贷款的回收。如果项目资金主体全部来源于银行贷款，那么银行贷款可以通过结构化安排，对劣后级贷款提出更高的利率要求。如果彻底降低项目资本金比例，那么在国际上有一套成熟的融资方介入权制度可以供银行使用，银行可以在项目公司违约时自行或委托第三方在项目提前终止前对项目进行补救，以减少项目提前终止对银行的债权实现造成的影响。或许我们的银行目前还没有这样的意愿和能力，但随着资管新规的落地，在银行表外运转的资金将重新被挤压到银行的资产负债表内，银行将面临着市场上的股权资金断流和债权资金泛滥，如果不主动的变换车道，牢牢把握住行使介入权的主动权，银行就将直接丧失基础设施融资这块主营业务。
二是地方政府。项目资本金制度改革并未增加地方政府债务，只是项目公司层面债股比例的变化。有的地方政府会认为，放松项目资本金，就意味着施工企业可以用更高的杠杆撬动银行资源，会诱使施工企业在获得施工利润之后跑路。这种担心纯属多余。根据PPP的交易结构，政府按照项目公司的绩效对项目公司进行付费，一旦项目公司违约，政府的付费义务也随之暂停，项目将进入提前终止程序，这里损害的是银行的利益而非政府的利益。而对于理性的市场主体而言，放弃项目公司的运营责任将导致其在金融市场上再无立足之地。此外，政府完全可以在设置项目回报机制时，压缩施工企业的施工利润，提高项目公司的投资回报，迫使施工企业认真对待项目运营。PPP机制的一大优势就是政府对双方合作有顾虑的事宜都可以通过合同监管机制加以预防。事实上，对于政府来说，降低项目资本金比例的好处是立竿见影的，债务性资金的价格通常显著低于权益性资金的价格，项目资金更多来源于债务性资金可以显著降低项目资金成本，政府的支出责任也会相应下降，这更符合PPP所强调的物有所值理念。
三是中央政府。中央政府坚持项目资本金制度，初衷是希望遏制地方政府的非理性投资，包括担心地方政府将PPP当成融资加杠杆的工具。然而，从宏观角度来看，通过类似于项目资本金这样的纯粹技术性、财务性的工具，来约束PPP的规模，效果并不理想。历史上，靠提高项目资本金比例对钢铁、水泥、电解铝、房地产等产能过剩行业调结构、调总量、控风险，作用并不明显。要在宏观层面约束地方政府的融资冲动，更适合的抓手应该是项目层面的可行性报告审批和宏观层面的财政承受能力论证。我们建议，财政承受能力论证可以由上级政府来管控，而不是交由项目本级地方政府财政来论证。此外，财政承受能力论证过程可以更多考虑地方政府的负债率、存量债务水平与一般公共预算支出占比等指标来加以管控。
四是社会资本。小股大债可以解决股权回报的双重征税问题，有效降低PPP项目的税务成本。此外，对于社会资本来说，降低资本金的要求，将有利于金融资源流向投资效率高的企业，有利于这些企业降低资金沉淀、加速资金流转，真正实现规模效应，尤其有利于提高民营企业的投资能力。放开PPP项目资本金比例，也不意味着社会资本方可以无限加杠杆。当前，金融体系的监管和PPP业务的监管都在不断规范、不断强化，相关主体，无论是地方政府、国企、上市公司还是金融机构，都在监管的制约下决策日益理智。至于名股实债是否会伤及央企利益，我们认为，只要央企切实落实“实质重于形式”的会计合并报表的要求以及对PPP业务重大决策终身追责制度的要求，名股实债在企业报表中会直接体现为债务融资工具，会提高企业的负债率，进而影响金融机构对央企的融资决策。这是一个有效的市场博弈过程，可以不需要政府方面的强制监管。
五、结语
项目资本金制度在二十年前财政监管不足、金融监管不足、国资监管不足、项目法人以非公司制指挥部为主的情况下有其存在的历史价值，而在今天，当其他监管体系日益完备的时候，这种纯行政性的监管手段如同当年的公司法定注册资本限额一样，到了应当重新审视的时候。
对PPP项目资本金制度进行抽丝剥茧的分析，我们发现，传统的以行政手段进行规制的项目资本金制度在新的监管环境下会对PPP的发展形成致命的伤害，而放松PPP项目资本金并通过市场力量形成均衡的PPP项目资本金比例才是真正的让市场在资源配置中发挥决定性的作用。当前环境下，“去杠杆”是各部门监管的共同发力点，从政府的角度确实能够形成强大的监管合力，攻克改革中的难点。然而，对于市场，特别是以信心为根基的金融市场来说，在设立新规时必须综合考虑新规与既有规则之间的兼容关系、评估多项新规共同发力的累加和放大效应，避免因为防风险而出现新的风险。重构PPP项目资本金制度，需要各方主体各司其职。政府方要控制好的是政府债务积累和稳增长之间的关系，央企要控制好国有资产保值增值、央企的战略使命与资产负债率之间的关系，银行要控制好自己的投资风险。至于具体到项目层面的资本金比例，更适合由交易主体自行判断，自担风险。总之，监管发力时仍然要注意区分市场和政府的界限，对于政府应该补位的地方果断补位，对于适合交给市场决定的事项应及时放手，按照“简政放权、放管结合、优化服务”的思路，培养市场的辨别判断能力和风险责任意识。
过去四年的PPP实践中出现的小股大债和名股实债等做法，是市场创新、演化和选择的产物，应通过研究确认其合理性。未来，一旦项目资本金制度改革到位，当前PPP面临的一系列问题将迎刃而解：项目资本金融资难这一人为造成的问题将不攻自破;项目沉淀资金得到盘活;政府方的付费压力有所缓解;各方参与PPP风险管控的积极性得到有效调动。理性主体参与的监管适度的市场中，最终风险和收益的分配会在各方主体的博弈下达到有效率的均衡。未来，我们会看到，那些真正有活力、有潜力、有能力的地方政府推出的PPP项目，项目资本金比例设置到1%，也会有社会资本和金融机构趋之若鹜，而相反，某些地方政府信用陷入危机的地区，如果项目自身经营能力不足，那么项目资本金比例即使提到了50%，也没有银行愿意提供贷款。
我们相信，唯有如此，PPP方可行稳致远——既符合中国国情，推动中国社会进步，又能够形成中国式PPP的独特模式。
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