进入2018年，监管层对企业融资的控制措施可谓是层层加码，不仅直接影响了企业资金链的“健康”运转，引发债券违约危机，还令银行、信托等金融机构陷入业务大幅缩量。加上各方在现阶段皆不敢创新，甚至不言创新，也让企业寻找“新出路”的机会变得渺茫。在严控财政风险以及“守住不发生系统性金融风险的底线”的监管方针下，更为严格的管理政策预计还将陆续出台，企业将面临最为艰难的债务处理阶段。综合2018年起的相关政策和市场的反馈，我们认为以下几项管理措施对企业的影响或许最为“致命”。
一、抑制多头融资，启动联合授信管理
为抑制多头融资、过度融资行为，有效防控重大信用风险，中国银行保险监督管理委员会于6月1日印发《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》(以下简称《办法》)，并部署开展试点工作。《办法》明确了联合授信机制目标、适用范围和基本工作原则;建立了成员银行协议、银企协议、联席会议制度等运作管理框架;明确了信息共享、联合授信额度管理和融资台账管理等风险防控机制;确立了企业进入风险预警状态后，银行业金融机构的风险应对和处置机制;明确了对违规企业和违规银行业金融机构的惩戒措施。
联合授信，顾名思义，是指拟对或已对同一企业(含企业集团)提供债务融资的多家银行业金融机构，通过建立信息共享机制，改进银企合作模式，提升银行业金融服务质效和信用风险防控水平的运作机制。虽然以前在国有银行、股份制银行范围内存在联合授信的操作模式，但是此政策是金融业监管部门首次对多金融机构联合授信进行强行管理，以往企业惯用的分头授信、分头融资，国有银行、股份制银行、城商行多层次融资体系在此政策出台之后将逐渐退出历史舞台。未来企业在银行端的融资将受银行业金融机构范围内共享企业融资台账信息的约束——这也是区块链模式的一个典型运用场景，该模式下企业信贷的信息将更为透明，除了银行端融资总量受到限制外，企业重复融资、采用虚假标的融资的操作也将被杜绝。不过对于许多企业而言，尤其是此前较受银行青睐的国有企业、大型企业而言，此项管理措施将会使他们因达到联合授信上限而被迫挤出银行融资渠道之后选择其他资管类的融资渠道，进而推高企业综合融资成本。并且，对于为企业做信贷额度“增量服务”的城商行而言也会有较大的业务影响。所以，如何平衡各方利益，还有待该政策实践并调整后给出合理的答案。
二、加码“穿透”管理，控制银行委贷出口
为全面控制券商资管、基金子公司私募、契约型基金、有限合伙基金等大资管项下的业务主体的投资风险，规范投资范围。银监会于今年1月5日发布了特别针对资金“出口”管理的《银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》。该《通知》是银监会专门针对委托贷款业务提出的全面、系统的规范文件，其提出的主要目的是防止银行过分参与大型企业以及地方政府项目的杠杆融资，以及资管类产品的投资业务，防止资金脱实向虚，从而更好地发挥服务实体经济的作用。《通知》中明确提出：商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。并且资金用途不得为以下五方面：1、生产、经营或投资国家禁止的领域和用途;2、从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资;3、作为注册资本金、注册验资;4、用于股本权益性投资或增资扩股(监管部门另有规定的除外);5、其他违反监管规定的用途。在此《通知》发布的同时，证监会即通过窗口指导叫停了券商资管及私募基金投资委托贷款资产及信贷资产业务，作为配套，基金业协会停止对投贷款项目的集合计划的备案。而后，为防止各类资管借道信托通道实施委托贷款，证监会又委托中国证券投资基金业协会逐一通知各类管理人，要求不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划，从而全面限制了债权类资管项目的业务新增。
三、资管进入强监管时代，“通道创新”已无空间
4月27日，代表资管行业“最高指导文件”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，从此监管层将对“大资管”进行统一化管理。该《意见》特别对持牌代销、不得设立资金池、风险准备金设置、穿透管理、去杠杆化、打破刚兑与多层嵌套，以及具有新时期特征的智能投顾管理作出了相关管理措施的明确。在该文件发布之后，各金融机构皆以此为依据进行了业务方向调整，大幅缩减通道类业务，银行也将通过具有设立独立法人地位的子公司开展资产管理业务，以隔离风险，做到专业化经营。
虽然该资管新规主要针对银保监会和证监会直属管理的金融机构旗下的资管公司或产品进行管理，暂不对中国证券投资基金业协会批准设立的基金公司及其管理的资管产品进行监管，但是这并不意味着私募基金就具备“灵活度”。根据当前的《私募投资基金备案须知》，目前底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;或是通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;或是通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的;以及其他固定收益类的非标投资项目都处于无法备案的状态，所以在私募基金公司领域管理曾仍旧依据“打破刚兑”、“打破多层嵌套”等原则进行管理。未来企业的非银行融资渠道也将会收到严格的控制与强制清理——从当前银保监会公布的“通道类信托业务规模大幅缩减，行业过快增长势头得到遏制”的相关数据来看，该趋势已经确定。所以企业如果坚持要借以通道融资，也要严格按照政策法规要求谨慎进行，以股权融资，额度和杠杆范围内的债权融资方式为主，以免触及政策“红线”。
四、项目资本金须为自有资金，不得以“明股实债”等方式融资
从2016年起，项目资本金的融资开始就成为了财政部等部委重点监管对象。在PPP领域，2016年5月30日，财政部和发改委联合发布了《关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》(财金〔2016〕32号)，在对PPP模式进一步发展进行鼓励的大方向下，着重提出了：要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。紧随其后，财政部在《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》(财金函〔2016〕47号)中也已明确提出：通过保底承诺、回购安排等方式进行变相融资的项目，将不予受理。而后，《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号)将“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”行为界定为不符合规范运作要求的PPP项目。所以PPP项目资本金按照“92号文”等相关规定应该是企业自有资金，在金融风险强控的大环境下，相信这也是未来监管层对于大部分项目的要求。
同时，监管层较为实质性的控制手段主要包括通道类资管业务备案管理以及通过窗口指导对资管机构在相关方面的强制管理。尤其是在资管工作推进的关键环节“备案”这一所有私募类资管的必要流程被强行管制之后，“明股实债”这种实质属于固定收益类的非标投资势必都将无法推进。同时，《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(保监资金〔2017〕282号)、《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方债务风险的指导意见》(保监发〔2018〕6号)等文件也在防范保险资金以通道、明股实债参与各类企业融资等方面做出了要求。此外，财政部金融司司长王毅去年在11月1日举办的2017第三届中国PPP融资论坛上对此也特别做了明确。基于以上信息可以预测，未来企业或是因没有足额的自有资金，或是主观上为了加杠杆，通过信托、资管、私募基金等通道，采用“明股实债”或者“小股大债”的方式，用债务资金充当资本金，以加多重杠杆的形式参与项目的方式都将通过项目退库、行政处罚等措施予以强制整顿。所以，企业希望通过外部融资来参与业务的想法也需要有所收敛。
随着时间的推移，企业面临的财务危机也将越来越近——经初步统计，今年信托到期规模总量将达六万亿元，在当前的管理政策之下，大部分企业的信托融资续期将很难操作。并且2018年至今共已有约二十只债券到期兑付违约，涉及总金额逼近约160亿元，涉及债务主体十余家。可见，市场整体债权融资危机已近在咫尺。加上《“十三五”现代金融体系规划》发布之后将对影子银行、资管产品、互联网金融进行更为严格的监管——实现宏观审慎管理和金融监管对所有金融机构、业务、活动及其风险全覆盖，并要求完善全链条真实资本、杠杆率和风险计提等监管工具的使用。所以企业未来的财务操作的“灵活”空间还将随着新一轮监管政策的出台而大幅压缩。目前看来，“未雨绸缪”已无法使企业抗衡监管层的整体管理力度，或许要“当机立断”，妥善处理资产并缩减成本才能熬过即将到来的寒冬。
当然，国家在控制债权融资和企业杠杆率的同时，也开出了更多创新型的股权融资渠道，比如可转换股票存托凭证(CDR)上市方式的推行以及计划在上交所设立新的交易板块等等。不过，种种新策略的研究还需时日，对企业而言远水解不了近渴，所以企业还是要以“自救”为主，尽快研究好资金储备策略，争取比同业竞争者撑得更久，以在未来融资工具更为丰富或金融环境相对宽松之时有基础再次走上扩张之路。
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