一、问题的提出
PPP模式，是Public-Private Partnership的缩写，中文直译为“政府和社会资本合作”模式，“是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过‘使用者付费’及必要的‘政府付费’获得合理投资回报;政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化”。
在实践中，使用者付费回报方式下的PPP项目的融资，通常是项目公司将基于特许经营权而形成的未来应收账款(如高速公路收费权、景区门票收费权等)向金融机构质押，金融机构据此取得担保物权，向项目公司发放项目贷款。不过，很多情况下，金融机构似乎并不愿接受仅仅依靠未来应收账款质押的增信条件。目前社会资本方多次提出疑问：我们用PPP项目公司的特许经营权做应收账款质押融资，如果项目公司到期还不起款，银行可以处置特许经营权，为什么银行不同意，为什么还要其他担保?这样的疑问，涉及若干个投融资活动的法律关系。本文重点分析项目融资中有关应收账款质押的若干问题，并据此提出相应的对策建议。
二、特许经营权和未来应收账款质押的法律规定
(一)特许经营权
特许经营，通常分为商业特许经营，以及基础设施和公用事业特许经营两类。在PPP模式中的特许经营一般是指基础设施和公用事业特许经营。按照国家发展改革委《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(发改委2015年第25号令)，“基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务”。
特许经营权，就是经法定的特许经营程序，被授权的主体(特许经营者)投资、建设、运营基础设施和公用事业并从而获取收益的一种权利，这种权利集中体现在特许经营者基于其提供的公共产品或服务而收取合法费用的收费权利。
(二)融资视角下的担保方式
从金融机构和融资的视角，基于特许经营而产生的收费权利，又可以看成是项目公司的“应收账款”。应收账款作为融资担保的方式是质押。
质押，是中国《担保法》法定的五种担保方式中的一种，其他分别为保证、抵押、留置和定金。五种担保方式中，在融资领域常用的，是抵押、质押和保证。 质押在《担保法》上分为“动产质押”和“权利质押”两种。动产质押，质物是动产;权利质押，质物一般是某种财产权利，这些财产权利的形态主要包括汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单、依法可以转让的股份、股票、商标专用权，专利权、著作权中的财产权等。
在融资实践中，质押通常是指权利质押，常用于两类情形：一类是上述包括银行存单、股票等在内的有价证券、有价(物权)凭证质押;另一类是应收账款质押。而应收账款又分为两种，一种是基于货物贸易项下的交货行为，提供服务、贷款、租赁不动产、动产等行为，形成的已经确定的应收账款，也称为“现时应收账款”。这类应收账款的付款方、金额以及账期都已确定，金融机构以此确定融资金融、期限;另一种应收账款是不动产未来预期的收益权，例如高速公路收费权、景区门票收费权等基于基础设施和公用事业特许经营权而享有的未来收益权。质押融资时，金融机构以这种未来收益权的预测值，确定融资的金额和期限。本文探讨的PPP项目融资中的未来应收账款质押，就是这种未来收益权质押融资中存在的问题。
(三)未来应收账款质押
特许经营权形成的未来应收账款质押担保的问题，目前我国有四个法律法规与之相关：
1.《担保法》及其司法解释。《担保法》并未直接规定应收账款可以出质。“担保法司法解释”第97条规定：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照《担保法》第75条第(四)项的规定处理”;《担保法》第75条则规定：“下列权利可以质押：……(四)依法可以质押的其他权利。”因此，“公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权”属于“依法可质押的其他权利”，是依法可以质押的财产权利。
2.《物权法》及《物权法释义》《中华人民共和国物权法》(以下简称《物权法》)第223条“可以质押的权利范围”第(六)款明确规定了“应收账款”可以出质。2007年10月1日实施的《中华人民共和国物权法(释义)》(以下简称“《物权法释义》”)对该条款解释为“权利质权的标的必须是：(1)是财产权;(2)具有让与性;(3)适于设质的权利”。《物权法》第228条则规定：“以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。”质权合同内容一般包括被担保债权的种类和数额，债务人履行债务的期限，应收账款的名称、数额，担保的范围等。合同订立后，质权并不当然设立，双方当事人还须到信贷征信机构办理出质登记后质权才设立。目前我国的信贷征信机构是中国人民银行征信中心。
3.《应收账款质押登记办法》。2017年10月，人民银行修订了2007年颁行的《应收账款质押登记办法》。办法第二条明确了“应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权”。并明确了应收账款的范围，包括下列权利：“(一) 销售、出租产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等;(二) 提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权;(三) 能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权;(四) 提供贷款或其他信用活动产生的债权;(五) 其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。”
与2007年的老办法相比，新修订的办法增加了服务的三种类型，如医疗、教育、旅游等;在交通运输(道路、桥梁、渡口、隧道)的范围之外增加了能源、水利、环保、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权。修订办法使应收账款质押适用的范围更加广泛，更有利于促进经济金融活动。
4.《最高人民法院指导案例53号》。《最高人民法院指导案例53号》认定：“本案讼争污水处理项目《特许经营权质押担保协议》签订于2005年，尽管当时法律、行政法规及相关司法解释并未规定污水处理项目收益权可质押，但污水处理项目收益权与公路收益权性质上相类似。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第九十七条规定，‘以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第(四)项的规定处理’，明确公路收益权属于依法可质押的其他权利，与其类似的污水处理收益权亦应允许出质。”“在《中华人民共和国物权法》(以下简称《物权法》)颁布实施后，因污水处理项目收益权系基于提供污水处理服务而产生的将来金钱债权，依其性质亦可纳入依法可出质的‘应收账款’的范畴。因此，讼争污水处理项目收益权作为特定化的财产权利，可以允许其出质。”“对于污水处理项目收益权的质权公示问题，在《物权法》自2007年10月1日起施行后，因收益权已纳入物权法第二百二十三条第六项的‘应收账款’范畴，故应当在中国人民银行征信中心的应收账款质押登记公示系统进行出质登记，质权才能依法成立。”
通过上面的分析，可以得出以下两个结论：
A.基于基础设施和公用事业特许经营权而形成的“未来应收账款”，是依法可以质押的财产权利;
B. “未来应收账款”需在人民银行征信中心应收账款质押登记系统办理质押登记，质权方可成立。
三、金融机构视角下的“未来应收账款质押”
既然未来应收账款可以质押了，为什么很多金融机构在融资中还是难以单独依靠应收账款质押，给与借款人有限追索融资，还需要其他增信措施呢?这个问题需要从以下四个方面进行分析：
(一)强增信与弱增信
增信，就是增进信用，起源于企业发行债券的金融活动。狭义增信是指债券的信用评级，广义增信是指一切能够为融资提供有利支持的各种手段和方式。广义增信的范围非常广泛，不仅包括担保的五种方式，还包括诸如地方人民代表大会(包括常委会)及政府出具的相应决议、承诺函、安慰函、回购安排、补贴和奖励、可行性缺口补助，项目投资人提供的流动性补足、应收账款账户质押、缴交保证金、购买保险、资金第三方托管，等等。
担保方式，属于增信措施;但增信措施，不一定是担保方式。增信措施的范围要远大于担保方式，例如上面提到的信用评级、承诺函、回购安排，等等。
增信措施里，有“强增信”和“弱增信”之分。强增信一般具备的特征是：符合法定的担保方式(五种方式之一)，且担保人担保能力强或担保物(如房产)足值且容易变现，即使审慎评估，也足以覆盖融资的本金和利息。弱增信则不具备或不完全具备这些特征。
站在金融机构视角，增信的强弱之分与担保物、担保方式等都有关系。举例说明：
某项目融资1亿，以位于一线城市繁华地段价值3亿的商业房产作为抵押。则该抵押增信措施为“强增信”，因为抵押物价值稳定且容易变现;相反，同一项目，如抵押物为某边远县城某特种工业企业专用机器设备，则该抵押只能是“弱增信”，原因是特种工业机器设备价值变化较大，且受众群体有限变现较难。
又如：
某县旅游景区PPP项目，融资10亿，期限10年，增信措施为项目公司的景区门票收费权质押，收费不足部分，由当地县政府财政(县财政上年一般性公共预算支出仅为1亿元)出函承诺提供可行性缺口补助(县人大并未出具相关决议)，除此之外没有其他增信措施。乍一看，景区门票收费权质押，县财政缺口补助，增信措施足够有效。但实际上，景区接待量仅为预测，并不可靠;且人民银行《应收账款质押登记办法》可以登记的应收账款并不包括景区门票收费权，能否办理质押登记尚不明确;另一方面，由于该县财政实力较弱，还款能力存疑，且在没有地方人大相关决议的情况下，财政部门的承诺函不具有合法效力，因此，该项目的两个增信措施均为“弱增信”。
(二)未来应收账款的特征
未来应收账款，与有价证券质押和现时应收账款有很大的不同，主要体现在：
1.即时价值和未来价值的区别：有价证券的质押物和现时应收账款质押的应收账款，通常具有“即时价值”，也就是质押物或应收账款本身就有相对确定的现时价值，可以准确衡量，也可以直接变现(由于质押物多数代表了现金的某种形态，因此变现更容易);而未来应收账款则是“未来价值”，具体的付款金额(收费总额)、付款时间都还是未知数，尽管可以预测，但这种预测通常依据经验，准确性较差，可以说不能准确衡量，而且这种价值只能在未来实现，很难转化为即时价值;
2.变现的受众群体不同：未来应收账款通常是基于基础设施和公用事业特许经营权实现的，而特许经营对主体有严格要求，需要有建设、运营基础设施和公用事业的能力和经政府同意，才能获得政府的特许经营权，不是所有的主体都可以成为特许经营者，因此也限制了其变现的受众群体;
3.登记的范围较窄：按照人民银行《应收账款质押登记办法》，现时应收账款质押有法定的登记部门，为人民银行;而未来应收账款，尽管新修订的《应收账款质押登记办法》涵盖了“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”，但未能涵盖例如PPP模式中的产业园区、特色小镇、养老、文化等非基础设施和公用事业项目(具有一定市场化特征的项目)的收费权，也就是说登记的权利范围还不够广泛，不能完全适应经济金融活动要求，这些项目的收费权无法在人民银行登记，使得质押权人的权利没有有效的法定登记作为保障。
由于未来价值的不确定、变现的受众群体受限、登记的范围较窄等原因，未来应收账款质押属于“弱增信”。
(三)金融机构视角下的未来应收账款
金融机构视角下的未来应收账款，主要存在以下两个方面的风险：
第一，特许经营协议存在排他情形无法穷尽的情形，特许经营权无法完全保障特许经营者的预期收益。举例说明：
案例1：某省两地级市之间10年前修建一条高速公路，按照测算，贷款存续期现金流足以覆盖贷款本金和利息。为保障特许经营者的特许经营权，投资协议中约定两市之间不能修建第二条高速公路。两市之间原本存在一条省级道路，与高速公路隔河相望。由于过去路况较差，时速限制在60公里以内，且设置了收费站，多年来一直收费，河对岸的高速公路建成后，多数车辆选择走高速公路。2015年，收费站被撤，道路免费通行;两地政府又出资翻新了这条道路，新修省道路况很好，可以满足时速100公路以上，且道路两旁人烟稀少，中间设置了绿化带，保障了行驶的安全和顺畅。省道翻新后，大部分车辆开始弃高速走省道。河对岸的高速公路收费锐减。由于特许经营协议只限制两地之间不能修建其他高速公路，并不能制约省级道路的改扩建。该高速公路项目贷款担保方式采取高速公路收费权质押，且无其他担保，项目公司现金流不足以覆盖银行贷款本金和利息，使得银行面临巨额贷款损失。
第二，特许经营权不具有技术壁垒，不能完全保证特许经营者的预测收益。举例说明：
案例2：某充电桩企业中标某市电动汽车充电桩建设、运营PPP项目。在与当地政府签订的特许经营协议中双方约定，该市政府不能发起其他充电桩基础设施建设项目，以保障该企业的特许经营权和收益权。两年以后，由于特许经营企业的充电桩充电时间长，电压经常不稳定;同时充电技术革新较快，市场上涌现出更具竞争力的企业和产品，其中一家非常有竞争力的企业，通过与该市加油加气站、洗车行、修车行的合作，将充电时间更短、电压更稳定的充电桩产品布局到了全市的各个角落。前述特许经营者的充电桩生意急剧下降，收入锐减。
上面两个案例，第一个由于特许经营权的局限性，不可能覆盖到所有领域，特许经营协议在排他条款设置时不可能穷尽所有情况，因此特许经营者的预期收益无法完全得到保障;第二个案例则体现了基础设施的收益也可能会因为技术革新而受到冲击，在更先进的技术和更具竞争力的产品面前，特许经营权本身不具备技术壁垒，也无法保障特许经营者的稳定收益。
(四)金融机构的风险偏好
由于PPP项目总投资规模通常较大、期限较长，收益率较低，能够匹配这些特征的资金，主要是来自于银行和保险资金。即便是PPP项目的资本金融资(股权融资)，“金主”也主要是银行和保险。由于这类金融机构的风险偏好很低，因此其提供的资金通常为“债性”资金，即使投到项目公司，也通常是银行理财资金投向项目公司的资本金，实质上往往是名股实债。债性资金的最大特征，是还款来源要确保能够覆盖融资资金的本金和利息，而不能是可能覆盖或者有希望覆盖。
这一点不仅在融资实践中得到印证，在法律和制度层面也有据可查。《物权法释义》在对《物权法》第170条“担保物权的含义”进行注释时表述为：“担保物权是以直接支配特定财产的交换价值为内容，以确保债权实现为目的而设定的物权。担保物权成立的要件是：(1)担保物权以确保债权人的债权得到完全清偿为目的。这是担保物权与其他物权的最大区别……”。2009年银监会下发的《项目融资业务指引》第7条则规定：“贷款人从事项目融资业务，应当以偿债能力分析为核心，重点从项目技术可行性、财务可行性和还款来源可靠性等方面评估项目风险，充分考虑政策变化、市场波动等不确定因素对项目的影响，审慎预测项目的未来收益和现金流。”
回到PPP项目，通常一个项目的自有资本金(项目资本金)比例为项目总投的20%，也就是说，项目总投的80%资金需要融资，并依靠项目公司的现金流进行还款。而在贷款时，项目公司的现金流(未来应收账款)只能是预测，且可行性研究报告中的预测通常较为乐观，银行很难以过度乐观的预测值得出项目现金流“确保能够”使其债权得到“完全清偿”的结论。因此，在融资实践中，通常金融机构会对项目发起人(政府或社会资本)提出增加融资增信或降低融资风险的要求，通常包括：
1.按照银行保守测算的现金流给予项目贷款比例，例如降低贷款比例至项目总投的60%，即要求发起人提高项目自有资金比例至40%，降低项目的融资杠杆比例⑦;或者：
2.如果确须提供总投80%比例的贷款，若潜在风险无法缓释，则要求项目发起人提供主体增信进行“兜底”，即特许经营者承担连带责任担保或者作出差额补足承诺，或地方政府进行可行性缺口补助。
综上，从金融机构的视角看，特许经营权产生的未来应收账款属于“弱增信”，由于其远期价值的不确定性，以及金融机构要求“完全清偿”的风险偏好，单纯依靠其进行质押融资，金融机构很难规避风险。因此很多时候，金融机构需要增加主体增信才能进行融资，这一点正是在PPP项目融资实践中，社会资本和地方政府通常理解不够，导致给出的方案和增信措施无法被金融机构接受、融资无法落地的主要原因之一。
四.结论与建议
在PPP项目融资实践中，若不能完全依靠项目的现金流进行融资，那势必需要项目的发起人——地方政府或社会资本——为项目提供额外的主体增信。对政府来讲，主要是可行性缺口补助;对社会资本来讲，主要是连带责任担保或出具差额补足承诺函。前者无疑会增加地方政府的支付责任;后者则会增加社会资本的债务负担，使项目公司的有限追索融资变成了社会资本的企业融资。
我们必须认识到：由于未来应收账款的特征和债权类金融机构的风险偏好，不可能发生根本性地改变(即便银行等金融机构提高专业性，其提供债性资金的风险偏好也不会根本转变)，因此，PPP项目融资困局的解决不能从金融机构入手，而是要从PPP项目的源头即项目的发起端入手。笔者建议，地方政府推出和社会资本参与基础设施项目和PPP项目，都要量力而行：
(一)地方政府。
地方政府在推出PPP项目时，首先，要考虑项目的必要性，是否属于国计民生和最广大群众受益的项目，是否是必须要上的项目;其次，考虑项目的规模的合理性，不要好大喜功，唯大项目不上，不要过度透支未来的财政支出能力;再次，要考虑市场的可接受度，考虑市场化现金流(未来应收账款)的充足性、稳定性、可测性。要尽可能地依靠市场化现金流，尽可能地选择具有深挖市场化现金流能力的社会资本，尽量减少政府的缺口补助。
(二)社会资本。
社会资本在参与地方基础设施建设项目时，也不要总想着只赚取施工利润，然后“甩包袱”给金融机构，要以真正的投资人角色，思考项目的必要性、规模的合理性、未来收益的可靠性，做谨慎负责的投资人。唯有如此，PPP项目才能吸引到挑剔的金融机构，项目才具备可融资性，社会资本才能保障其投资收益，地方政府的基础设施投融资也才能行稳致远。
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