PPP项目公司股权交易案例分享
(以建设期内实施的某股权交易项目为例)
一、项目简介
1、项目背景
分享案例为某场馆建设及新建道路工程PPP项目(“本项目”)，项目运作方式为建设-运营-移交(BOT),项目合作期为22年，其中建设期2年，运营期20年，项目建设内容包括公园、展览馆、道路工程，动态总投资为95341.90万元，于2016年9月在财政部PPP综合信息平台进行公示。2016年12月，经公开采购，中标人与项目实施机构签署《PPP项目合同》，与该项目所在地城投公司共同出资成立PPP项目公司，中标人出资15136万元，股权占比为82.1%。2017年3月，项目进入建设期。本项目施工主体为中标社会资本方。
2017年下半年，由于PPP模式相关政策收紧，同时，受到金融去杠杆等大环境的影响以及中标社会资本方自身原因，项目融资迟迟得不到落实，项目建设工作停滞。截止停工时，项目建设累计投入约990万元。由于始终无法根据预期目标推进项目，因此，中标人于2017年10月正式向项目实施机构提出退出申请。
2、操作程序
项目股权转让的操作程序大致如下：
(1)审批决策程序
a)原中标人向实施机构提出书面申请，申请退出本项目;
b)实施机构收到中标人提出的退出申请后，组织专家进行讨论，并就退出路径、转让方式、价值评估、成交方式等核心问题征求了律师事务所、项目咨询机构、产权交易所等第三方服务机构的意见。
c)实施机构提交县政府常务会审定。
(2)股权转让操作流程
a)2018年3月，产权交易所接受该项目委托，组建项目运作小组，在充分考虑企业股权转让相关规定及PPP项目特殊性的基础上形成股权转让方案;
b)2018年5月21日在产权交易网站上发布股权转让公告，公开转让原中标社会资本方所持有的全部项目公司股权;
c)公告期结束后，遴选专家小组审核确认意向受让方材料、意向受让方交纳保证金、递交报价文件、确定股权受让方;
d)受让方与原中标人签署《股权转让协议》，实施工商变更;
e)受让方与实施机构、项目公司签署《PPP项目合同补充合同(二)》，明确各方权利义务。
(3)交易条件的设定
①受让方的资格条件
根据本项目《实施方案》《社会资本方采购项目资格预审公告》《PPP项目合同》中对项目社会资本方资质条件的要求确定了受让方资格条件，其中，针对项目融资困局，有针对性的提高了要求，具体包括：
- 可用授信额度合计不低于人民币30000万元，须提供授信合同或银行出具的证明、批复文件(备注：原PPP采购流程中要求为10000万元)。
- 须提供近五年内无任何直接由于其过失或疏忽而在任何合同中严重违约、被逐出现场或被解除协议的承诺函(备注：本条为新增)。
②交易商务条件
-须无条件承继原《PPP项目合同》《补充合同》以及全部合同附件项下的所有权利义务;
-在符合PPP相关法律规定和当地政府及相关部门批准的前提下，须确保项目公司切实履行上述《PPP项目合同》《补充合同》项下的义务，以保持公共服务的持续性和稳定性;
- 除须签订产权交易合同之外，还须与项目实施机构签订PPP项目补充合同;
-受让方除支付本次产权转让交易价款外，还须向转让方偿付其在项目建设过程中已垫付的工程价款。
3、项目特点
本项目实施股权转让有如下几个方面的特殊性：
(1)股权交易阶段
从交易阶段来看，本项目股权转让发生在建设期，而非政策鼓励的进入稳定运营阶段之后的正常退出。与运营阶段的股权交易相比，建设期实施股权交易后，受让方不仅需要承担项目的运营管理责任，还包括项目的建设管理责任，涉及交易双方风险承担责任的界面划分，权利义务关系较为复杂，难度较大。
(2)交易目的
从项目背景可知，本项目采取股权转让的方式最主要的目的并非为了盘活存量资产，而是在项目融资陷入僵局的情况下，为了解决项目融资，保证项目顺利推进的无奈之选。若不能顺利实现股权转让，极大可能导致前期投入(包括政府部门在项目准备阶段投入的人力、物力等)的浪费，形成烂尾项目。
(3)交易的难点
原中标人具备施工资质，中标后基于“两标免一标”的相关规定，直接签署了工程总承包合同。在投资人普遍追求施工利润的PPP泛工程化阶段，本项目投资体量大寻找意向受让方相对较为容易，但难点在于如何保证受让方能够顺利实施工程建设。
二、核心问题分析
在中标方难以融资无力推进项目的情况下，原中标人退出项目，引入有实力的投资人继续推进本项目势在必行。虽然自2014年以来政策层面对于通过股权转让、资产证券化等方式丰富PPP项目投资退出渠道持支持态度，但仅限于在项目进入稳定运营期之后的股权转让，对于建设期即通过股权转让实现中标人的退出这一做法仍存争议，包括中标人在建设期退出是否会构成“转让中标项目”、何种情形下能退、如何退、投资人基于“两标免一标”签署的工程总承包合同效力如何、股权受让方能否直接作为工程总承包方等。
问题一：
建设期退出是否会构成“转让中标项目”
由于PPP项目合同的缔结程序与普通民事合同有较大区别，即通过公开采购确定合同相对方，采购过程及结果受到《中华人民共和国政府采购法》及其实施条例的约束，鉴于此，不少观点认为社会资本方在组建项目公司后转让股权的行为存在合规性风险，甚至可能被认定为“转让中标项目”，影响招投标程序的严肃性，特别是在项目建设期，实施股权转让则更为敏感。
对此，判断社会资本方实施股权转让是否有合规性风险，需要考虑如下几个方面的因素，一是法律法规层面，二是招投标程序，三是合同履行情况，从项目实际情况出发分析股权转让是否构成对PPP一级市场中其他参与人或潜在投资人的不公平。
1、法律及政策层面
根据《公司法》第71条之规定，对于有限责任公司，股权转让属于股东意思自治的范畴，在公司章程中未做出特别规定的情况下，股东对外转让股权经其他股东过半数同意即可。可见，公司法层面并未限制股权转让，而在其他相关法律法规及政策文件中对此亦无禁止性规定。
但需要注意的是，由于PPP项目参与主体以央企、国有企业居多，在股权转让的实施程序上应当遵守国有股权转让的相关规定。
2、招投标程序
招投标程序主要是指在PPP项目社会资本方的采购程序，如果在招投标程序中将股权锁定期作为不可谈判的核心条款，而在投资人中标之后进行股权转让的，似乎确实存在对其他投标人或者潜在投标人一定意义上的不公平。
对此问题，有观点认为：对不可谈判的核心问题的界定仅在招投标过程中有意义，在招投标程序结束之后应当以签署的PPP项目合同为依据。笔者更倾向于：项目公司成立之后实施股权转让的本质为合同履行过程中的变更，对其合理性的分析应当与合同履行过程相结合，不能将其割裂开来武断的认定为只要在招标文件中作为不可谈判的核心条款，则在整个合同履行过程中均不能进行调整。
3、合同履行情况
如果中标人中标后拒不履行或消极履行项目资本金出资、项目融资等主要合同义务导致项目不能顺利实施，意图转让项目公司股权的，则极有可能被认定为“转让中标项目”，违反《招标投标法》及其实施条例的强制性规定，从而被认定为无效。若中标人并无倒卖中标项目的故意，在中标后积极缴纳项目资本金、与金融机构对接项目融资等事宜，但是由于履行合同的客观环境与中标时相比发生了较大变化，且该变化对项目顺利实施有重大不利影响的，很难说中标人对于项目的推进现状有主要责任，而实施股权转让则是为了解决现状的一种补救措施。
本案例中，在该PPP项目合同中对于社会资本方的股权转让有明确约定，只要经过当地政府预先批准，则可以进行股权转让。其次，中标社会资本方在组建项目公司后，根据PPP项目合同的约定履行了资本金的出资义务，积极组织工程建设以及项目融资工作，但是由于受到PPP政策调整、金融环境的影响等客观原因导致项目融资不能，致使项目不能顺利推进。综合来看，本项目实施的股权交易不宜被认定为“转让中标项目”。
问题二：
通过何种程序实施股权转让
关于转让的程序问题，目前政策层面无直接规定。从股权转让主体的性质来看：如果原中标社会资本方为国有企业，则需要根据国有企业进行资产转让的相关规定实施，国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则，转让方式包括协议转让及产权交易所公开转让。直接协议转让的应用场景收到了严格的限制，仅在“涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合”且受让方亦为国有或国有控股企业的情形下才能适用，因此，国有资产转让主要通过产权交易所公开转让。
如转让方为国有企业之外的其他企业，则转让方式无强制性规定，但从财库〔2014〕215号文来看，PPP项目采购应当遵循“公开、公平、公正和诚实信用原则”的原则，从PPP项目信息公开以及保障转让结果等两个方面考虑，宜通过公开程序实施：
① PPP项目信息公开的要求，根据财金〔2017〕1号文的要求，PPP项目应当坚持客观、公正、及时、便利的原则，及时及适时公开项目信息。虽然在该文件中没有明确将股权转让(特别是建设期股权转让)作为应予公示的内容，但社会资本方股权转让无疑是影响项目正常推进的重大(违约)事项，与项目公司融资交割和项目公司运营情况密切相关，建议应予公开;
② 保障转让结果的要求，通过公开途径转让有利于扩大受众范围，让满足条件的社会资本方都能参与进来，择优选择受让人。
问题三：
基于“两标免一标”投资人签署的工程总承包合同效力会否受到影响
股权受让人受让项目公司股权后，为确保PPP项目需要对PPP项目合同中约定的投资人以及项目公司的相关义务进行认可，需要签署PPP项目合同的补充合同或变更合同。原中标人退出项目公司后，其基于“两标免一标”直接签署的工程总承包合同的效力如何认定，对于股权转让流程和操作程序有一定意义。
从两个层面看，一是中标人根据《招标投标法实施条例》以及财金[2016]90号文规定与项目公司签署工程总承包合同后，该合同即成立并根据约定生效。同时，PPP项目合同与工程总承包合同法律关系不同、合同内容不同，二者之间相互独立，前者的变更并不影响工程总承包合同的继续履行。在未发生其他影响合同效力的情况下，工程总承包合同仍然应当继续有效。若中标人基于退出项目及吸引其他投资者的目的，主动或同意退出工程施工的，从程序上应当终止原来的工程总承包合同，由项目公司依法重新确定工程总承包方，避免合同关系上的混乱。
问题四：
股权受让方能否直接作为工程总承包方
受让人能否作为施工主体参与施工这一问题是建设期进行股权转让所面临的核心问题，很大程度上决定了项目能否顺利实现股权转让。对于股权受让方能否直接作为工程总承包方目前有两种观点：
一是股权受让方受让原中标人股权后，天然的获得了PPP项目的投资人主体资格，需要根据PPP项目合同的约定履行投资、融资、建设管理、运营管理等义务，因此《招标投标法实施条例》中关于“两标免一标”的规定同样适用，可以直接签署工程总包合同。
另一种观点是项目公司股权交易的标的是项目公司股权(受让方将获得项目公司的股东资格)，并非工程总承包的主体资格，且社会资本方的采购和EPC招标有本质区别，社会资本方采购是政府采购，工程发包是工程招标，二者完全不同。因此，受让方通过股权转让程序受让股权后，并不能顺理成章的成为工程总承包方，否则将与《招标投标法》、《招标投标法实施条例》的相关规定违背。新的工程总承包方或施工总承包方应当通过公开招投标程序方能确定。
对于上述两种观点，笔者更倾向于后者。分享案例采取的做法是项目公司股东完成变更后通过场外招标的方式重新签署施工总承包合同，但公开招投标程序并不能保证股权受让方成为施工总承包的中标人，对于追求施工利润的投资人而言风险太大，影响股权交易的落地。从解决交易合规性要求以及投资人诉求的角度，或可考虑将股权转让程序和工程招标程序合并实施，保证股权受让方和工程总承包或施工总承包主体一致，确保项目吸引力，提高此类项目交易的成功概率。具体的交易平台、交易规则还可以进一步探讨，虽然股权转让方的主体性质会对交易路径及细节产生影响，但此路径并非完全没有可行性。
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