一、引言
国际研究认为，作为一种典型的不完全契约，高铁PPP项目由于信息不完全和委托代理关系不清晰，公共部门和私人部门均存在向银行过度转移。国内研究认为，高铁项目具有自然垄断性、资本密集性、公共产品性、收益长期性等特点，其资产专用性导致铁路线路、设备投入大而处置难，而政府部门和国铁集团的强势地位，使其有可能形成“共谋”，故意“违约”，迫使银行选择贷款展期、借新还旧或债转股等行为，将潜在风险不断后延(姜洋，2015)。因此，在中国高铁 PPP项目推进过程中，银行往往成为风险的最后承担者，被公共部门和私营部门过度转移风险而资产造成巨大损失(杜亚灵、闫鹏，2013)。如何建立高铁PPP项目风险的三方合理分担机制，对实现公共部门、私营部门和银行三方共赢，推动中国高铁快速发展具有重要意义(朱向东等，2013)。
二、影响机理分析
在银行参与高铁PPP项目的过程中，公共部门(政府)、私营部门(私人企业)以组建SPV公司的形式成立项目实体，通过与银行签订股权融资契约、债权融资契约来明确三方的权利义务关系。高速铁路属于准公共物品，具有独特的经济特性，例如社会垄断性、公共产品性、资本密集性和资产专用性等，对风险的转移分担产生较大影响。
(一)不完全信息使契约机制难以有效约束风险转移行为
Maskin(2008)将契约履行机制分为契约自我履行机制、第三方履行机制和纵向一体化机制三类。但这三类机制都难以约束公共部门、私营部门逆向风险选择行为的发生。一是契约自我履行机制中，公共部门更多的是考虑经济社会稳定，会尽力维持高铁项目的运营;私营部门则是出于追求自身利益最大化的目的，采取多种方式掩盖高铁潜在风险的暴露，以维持自己表面上的良好声誉。二是第三方履约机制中，由于高铁项目的专业性和复杂性，缺乏权威的第三方机构进行监督，契约缺乏执行效率。三是纵向一体化机制中，银行只能通过子公司、设立基金等方式实现对高铁项目的股权投资，不能直接介入高铁 SPV 项目的管理和运营，从而难以及时掌握项目信息、加强风险管理。
(二)高铁项目的准公共物品性决定了公共部门必须保障其顺利运行
高铁具有强外部性和公益性特点，属于国家重点扶持产业，列入中国“新基建”范畴，对国民经济的发展具有重要支撑作用。据叶秀东(2012)产业关联度分析，铁路运输设备制造业的影响力系数为 1.2202，在 135个行业类别中排名第16位，起到拉动内需、促进经济发展的作用。各级政府都将高铁项目列为基础设施建设的重中之重，积极规划、组织建设、保障运营。但也正是高铁项目的公益性和外部性使政府在项目合作过程中易被私人资本套牢(陈翀，2017)。即使是市场化程度更高的欧洲，如英法海峡隧道建设过程中，虽然项目的委托方英法政府对承建方TML公司施工进度不满意，但鉴于项目已经在建，也难以更换承建方，因为这涉及合同解约的谈判成本、违约成本，已建工程需持续维护的经济成本等。这也是政府难以中断高铁项目建设、更换合作伙伴的重要原因(陈帆，2010)。
(三)高铁PPP项目的资产专用性决定了私营部门在谈判中处于有利地位
高铁项目的资产主要由路轨、车站、桥梁、隧道、机车等固定资产组成，资产专用性很强，一旦建成就难以改变用途。根据不完全契约理论，如果一方具有较强的资产专用性，在契约履行过程中可占用的准租就越多。这使得企业在与银行进行谈判时处于有利地位。在遭遇风险时，退出交易的损失与被对方侵占准租金的损失相比，如果退出交易损失更大，则会维持交易关系，忍受对方的绑架行为。例如，英法海峡隧道项目建设过程中，在政府的担保和强逼之下，商业银行宁可忍受将贷款利率从 8%下调至4%，每年损失近百亿英镑的利息收入，也不会进行断贷，使整个高铁项目停运。因为这样将使之前几千亿英镑的贷款本金形成损失， 而且也对整个地区的经济运行造成巨大不利影响，其隐性成本要远高于下调贷款利率带来的损失。
(四)中国银行业的资金属性、委托代理方式使其过度承担项目风险
中国是以间接融资为主体的金融体系，政策性银行、国有大型银行是主要组成部分，其经营目标往往服从于国家经济运行需要。所以，在高铁PPP项目中，银行在企业有破产风险时，往往采取债转股、借新还旧或资产重组的方法，使企业资产负债率下降，偿还本息压力减少，或者注入新的资金维持周转，直至项目运营得以好转(刘宇文、王守清，2011)。例如，2017 年，吉林东北亚铁路集团连续爆出不良贷款近 5 亿元，导致长春发展农商银行当年不良贷款增长 151.8%。后续虽然提出了资产证券化、债转股等处置办法，但对银行仍形成不良影响。
(五)外部市场环境复杂性造成了高铁项目收益与预期相差较大
银行参与高铁 PPP 项目主要基于可研性报告，许多关键指标都是出于预测，如客流量、营业收入、利润率以及建设成本等。由于预测方法、风险偏好、政府干预、市场变化、自然灾害等多种因素，PPP 项目的预测数据往往与实际并不相符。从客流量来看，高铁项目的可研评估结果普遍偏高。从价格来看，高铁价格变化仍受制于政策性指导。从建设成本来看，由于施工时间长，地形复杂，以及原材料成本可能大幅波动等，往往导致项目收入低于预期。综上所述，由于高铁项目属性和银行资金特点，高铁PPP项目的契约履行机制难以有效约束公共部门和私营部门向银行过度转移风险行为。但在实践操作中，公共部门、私营部门、银行三方通过讨价还价动态博弈，仍有可能形成一个公认的风险分担比例区间(龚智强等，2015)。基于此，本文构建了三方讨价还价的动态博弈模型，对三方的风险分担博弈行为进行分析，寻找理论上的最优纳什均衡解。
三、若干结论和政策建议
本文通过分析高铁PPP项目中，银行过度承担风险的影响机理，以及构建三方动态讨价还价博弈模型， 并计算得出最优纳什均衡解。结果显示：契约机制难以有效约束公共部门和私营部门向银行过度转移风险行为;三方威慑作用和损耗系数决定了实际博弈过程中的风险分担比例;由于公共部门威慑作用更大，损耗系数更小，往往处于博弈的优势地位，易使私营部门和银行形成“同盟”和公共部门对抗。银行若想降低己方的风险比例，应更多了解对方的信息与谈判策略，促进和完善公平公正的市场环境，降低对方威慑作用的概率。同时，尽量提供完善的融资方案，优化高铁 PPP项目融资结构，减少谈判次数，降低损耗成本。
根据上述研究结论，提出以下政策建议：
进一步增强信息对称度，提升风险分担的公平性。一是对高铁项目建立充分的信息披露机制，使合作方和股权投资者能充分了解项目的建设、运营和管理过程。二是健全公平公正的第三方监督平台，对高铁项目的融资予以担保，对高铁项目的建设进行监督，对高铁项目的运营进行审计，对高铁项目的争议进行仲裁。三是借鉴国际经验，制订权责清晰的PPP管理法规，提高行业管理的专业性。
进一步推进市场化改革，保障风险分担的合理性。一是从国家层面规范政府融资平台的管理，减少灰色融资行为。二是推进中国铁路市场化改革，减少对市场的垄断和过强话语权。如进一步推动高铁票价的市场定价权，继续扩大试点省份和线路。三是继续推进商业银行市场化改革，健全商业银行破产制度和相应的处置规定，促使商业银行真正按市场规律办事。
进一步完善银行融资方案，减少过度承担风险的可能性。一是银行要认真分析公共部门和私人投资者威慑作用概率和损耗系数，据此合理设计融资方案，优化融资结构，保障项目投资收益率。二是要及时掌握高铁PPP项目公司财务收支、施工进度、运营绩效等关键数据，做好项目现金流监管跟踪，减少投资回报低于预期的潜在风险。
(资料来源：谭克虎,杨荇,王永.高铁PPP项目与商业银行风险——影响机理和博弈分析[J].金融论坛,2021,26(07):17-26+38.)
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