自PPP模式在国内推广以来，各部委陆续出台政策和规范性文件强调要为社会资本构建多元化的退出机制，以增强PPP项目的流动性，提升项目价值，吸引更多社会资本参与。而对于社会资本而言，健全的项目退出机制同样能够成为其积极参与PPP项目并获得合理收益的有力保障。本文结合相关政策和项目实践情况，对社会资本的退出路径进行重点论述并提出完善PPP退出机制的操作要点，以期对PPP模式的健康发展有所裨益。
01 PPP项目社会资本的退出路径
结合目前国内的实践情况，PPP项目中社会资本退出的常见路径主要有以下五种：
(一)到期移交
到期移交是指项目合作期届满后，项目公司将项目资产移交政府方或其指定机构，通常发生于采用BOT、TOT或类似运作方式的PPP项目中。由于在该方式下，政企双方按照合同约定的移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准完成移交工作即可，移交完成后项目公司可以选择继续存续或直接进行清算工作，因此属于项目正常终止情形下社会资本方最为常见的退出方式。
(二)股权转让
股权转让是指社会资本通过转让其所持有的项目公司股权实现退出。股权转让的对象包括项目公司的其他股东或股东以外的第三人，待股权转让完成，作为转让方的社会资本即不再参与项目的后续实施，除双方另有约定外，其权利和义务均将由受让方所承继，因此该方式也成为了PPP项目实施过程中最为常见的方式之一。但需注意的是，PPP相关规范政策已明令禁止由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失，因此如在合同中存在有关政府方股权回购义务等违规安排的，可能面临被要求整改的风险。另外，为了保证公共服务提供的稳定性以及避免不合适的主体被引入到项目中，政府方通常在合同中会设置股权变更的限制机制，在合理的期限和限度内限制社会资本不当变更股权。
(三)项目公司减资
项目公司减资通常指PPP项目公司在资本过剩或亏损的情形下，根据实际经营情况，依法减少注册资本的行为，也是社会资本实现投资退出的常用方式。但是，由于减资对项目公司的财务状况要求较高，应当在具备经济合理性的前提下进行减资方案的设计。同时，由于有限责任公司的资本维持原则和人合性约束，项目公司减资通常会受到公司内部表决机制和《中华人民共和国公司法》等法定程序的规制。另外，项目公司需要相应编制资产负债表及财产清单并通知债权人，且债权人有权要求项目公司清偿债务或者提供相应的担保。
(四)资产证券化
资产证券化是指在项目运营阶段，由项目公司作为原始权益人，按照不同回报机制类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品，并将募集资金用来偿还银行贷款并提前收回自有资金。
自2016年以来，中央就先后出台各类文件，明确了国家重点鼓励支持的PPP项目资产证券化的开展条件、持续运营管理、绿色通道、信息披露、持续监管和风险处置机制等内容，丰富了PPP项目的退出渠道。目前，已有部分PPP项目成功发行资产证券化产品。需注意的是，尽管PPP资产证券化基础资产包括收益权资产、债权资产和股权资产，但基于PPP项目股权锁定期以及保障公共服务稳定性等特点，社会资本急切盼望的股权资产证券化实施难度较大[1]。目前的PPP资产证券化产品的基础资产主要是收益权和债权，并未改变社会资本对项目公司的实际控制权和项目运营责任，因此社会资本只能通过项目公司收益的提前实现来达到间接退出。
(五)公开上市
对于具备上市条件的项目公司，可以通过公开发行股票方式实现PPP项目和资本市场的有效联动，社会资本可借助二级市场交易完成项目退出。对此，证监会在其2017年公布的《关于政协十二届全国委员会第五次会议第2915号提案的答复》中指出，将积极支持符合条件的PPP企业发行上市、符合条件的股份制PPP项目公司在新三板通过挂牌和公开转让股份等方式进行股权融资。但是，由于公开上市的标准较高，要求项目公司具备较好的盈利状况、稳定的现金流和良好的发展前景，因此在缺少相关配套支持政策的前提下，目前仍较难形成可复制、可推广的PPP项目公司上市案例，社会资本通过公开上市实现退出的难度也较大。
02 完善PPP退出机制的操作建议
在当前背景下，继续深化和完善PPP模式下社会资本退出方式将是进一步规范PPP模式的必要举措。对此，笔者提出以下具体操作建议：
(一)完善PPP立法体系 建立PPP资产交易平台
由于目前出台的相关政策和规范性文件立法层级不高，且大多数文件仅对PPP退出机制提出了框架性的规范要求，对实践中社会资本退出的指导作用非常有限，因此亟需出台专门的PPP立法对PPP退出机制进行深化和规范。同时，应尽快建立PPP资产交易和管理平台，设置合理的PPP资产交易标准和条件要求，以尽可能满足PPP资产交易各方的现实交易需求，促进社会资本在规范的交易规则下实现有序和有效退出。
(二)统筹结合项目需求目标 因地制宜设计项目退出方案
实践中，政府经常会产生“重准入，轻退出”的认识误区，在实施方案中仅对项目退出机制作出原则性的简单表述，或者仅对股权转让的相关限制进行约定，使得在具体实施过程中社会资本的退出缺少可操作性和可预期性。对此，建议政府方统筹结合项目需求目标，因地制宜设计项目退出方案。例如，针对技术专业度要求较高的项目(如轨道交通等)可适当提高社会资本的退出门槛，如延长其可以退出的期限，并对新引入的社会资本的资格条件进行严格的筛选和审查。
(三)重视社会资本的退出需求 实现退出机制的多元化设计
实践中，经常会看到实施方案对股权锁定期采用一刀切的方式，约定在建设期开始后的特定时间内不允许社会资本进行股权的变动。但这种退出设计方案并不符合所有项目的实际需求，也不能满足不同类型社会资本的退出需要。因此，在前期方案设计过程中应结合项目实际需求和潜在社会资本的合理诉求，进行退出机制的多元化设计[2]。例如，针对主要承担项目融资责任的财务投资人，通常在资金到位后应允许其进行退出，但是对于资金投入周期较长或进行滚动开发的项目，应结合合作期内整体资本金的实际投入情况设计财务投资人的退出时间;针对承担项目建设责任的工程企业投资人，通常在项目进入稳定运营后允许其退出，但如果项目公司采用委托第三方负责项目运营工作或者在运营期内仍需借助工程企业投资人的资源协调和项目管理能力的，政府方则可以通过限制工程企业投资人的股权转让比例或要求其承诺承担连带责任等方式，进行合理的限制。
(四)兼顾金融机构的合理诉求 保障融资方案的持续稳定
社会资本的退出不仅只是政企双方之间的博弈，实践中多数社会资本无法顺利实现退出很大程度上还受制于银行等金融机构的态度。特别是在项目融资方案中明确要求社会资本在合作期内提供担保或不得进行股权转让的项目中，基于对融资方案实施的持续稳定等因素考虑，金融机构有权否决社会资本的退出诉求。因此，为拓宽社会资本在PPP项目的退出空间，探索创新信贷服务，推广项目融资方式的加速落地和鼓励金融机构对PPP项目提供优惠的融资支持也是当前值得研究的重要课题。
03 结语：
为社会资本构建多元化的PPP项目退出机制仍然是当前以及未来PPP模式发展的趋势，现行法规政策也为社会资本提供了多种可供选择的退出路径。但是，为了实现PPP退出机制的规范化和合理化发展，仍应继续推动PPP相关立法的完善工作，并在具体实践中重视对项目需求目标以及社会资本和金融机构合理诉求的统筹兼顾，为PPP项目创造更加良好的市场环境添砖加瓦。
[1] 参见《从PPP资产证券化看PPP项目再融资风险管理》，周兰萍、郑大卫/文，载于“PPP运作实务”公众号，2017年3月5日。
[2]杨娟：《浅析PPP模式下社会资本退出机制》，载https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1541916827&ver=1237&signature=On6mqffUOTgnRFoDjzNWP0WR*XfwHSPfQ6vMi14dbYSd5n1jrA7dOx13jm2gqCYCY9GeQX1m665fYJgnrWgajRP-yD3hA8mFcjEfoVKaeHlzIK-bKrBk-dht8y-vxoXO&new=1。最后访问日期：2018年11月11日。
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