01 什么是PPP
1.PPP的概念
广义的PPP概念，即“政府与社会资本的合作模式”，包括BOT、BT等多种模式。
狭义PPP概念，即政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。
2.BT与PPP的区别
BT(Build-Transfer)，“建设-移交”模式，由公共部门确定项目的总承包方，由总承包商进行融资和项目建设，验收合格后移交给公共部门，公共部门按约定的总价，按比例分期偿还总承包商的一种建设模式。公共部门偿还的费用包括两个部分，一部分是融资费用，另一部分是建设费用。
BT和PPP有明显的区别。BT模式下，总承包方只是项目的融资主体和建设主体，不参与其他事务;而PPP模式下，总承包方需要参与到项目的规划、融资、建设、运营、维护等工作，需要承担更大的风险。
3.PPP在我国的发展史
PPP模式在中国的发展，我个人认为分为三个阶段。
一是以BOT为主要模式的起步阶段
20世纪80年代中期，以BOT为代表的的PPP实施方式被引入中国电厂等基础设施领域，如国内第一个BOT项目——深圳沙角B电厂项目、广西来宾B电厂BOT项目等。
二是以BT为主要模式的蓬勃发展阶段
2004年，原住建部推行市政公共事业特许经营，带动一大批北京奥运会及配套项目的投资、建设，代表性项目有鸟巢等。
2008年全球金融危机，国家实行积极的财政政策，以及宽松的货币政策，推动一大批基础设施项目投入建设。这一时期也主要以传统的BT融资模式为主。
三是以PPP为主要模式的规范化阶段
2013年开始，财政部等部委先后出台多项关于PPP的政策，希望用PPP来化解地方政府债务危机，PPP已经成为地方政府继续进行投资建设的融资新渠道，而BT慢慢淡出视野。
随着我国PPP项目呈现爆炸式增长，陆续出现PPP泛化滥用、借PPP变相融资、风险分配不合理、重建设轻运营、绩效考核不完善、社会资本融资杠杆倍数过高等问题。
2017年起，财政部、国资委发布了87号文、92号文、192号文，通过负面清单严控新的PPP项目入库，集中清理清退不合规的PPP项目，防范央企参与PPP的经营风险，引导PPP项目运作回归理性，PPP项目开始进入规范化阶段。
4.PPP操作流程
一般来说，PPP项目从发起到最后移交给政府部门，需要经历四个阶段。
一是项目准备与论证阶段
PPP项目一般由政府部门发起。政府部门首先在内部组建一个团队，进行项目规划，开展筹备工作，编制实施方案，完成项目的论证和审批。
之后，政府部门开始选择社会资本，并与候选方就合同细节问题进行谈判，率先达成一致者即为中选者。
二是项目实施阶段
社会资本中标后，通常情况下，社会资本和政府部门通过协商，按比例进行出资，成立一个项目公司(SPV)，来具体负责PPP项目的实施工作。
设立SPV，有利于社会投资人进行风险隔离。股东以出资额为限承担责任，一旦出现风险，债权人只能向SPV追索，而不会影响到投资人，除非投资人为SPV提供融资担保。
除了资本金外，剩余的资金缺口，或引入项目合作方，由各方共同分担项目资本金的出资责任;或以SPV为主体，向商业银行、政策性银行贷款;或通过信托计划、私募股权等，引入保险或理财资金等。
融资方往往要求SPV以其财产或其他权益作为抵押或质押，因此我们看财报，中国建筑的特许经营权已经全部质押出去了。关于这部分内容，我之前认识有错误，通过这次认真研究，纠正了之前的错误。
完成融资后，SPV与总承包商(一般就是社会资本方)签订工程承包合同，通常情况下，由总承包商来完成项目的设计、采购、建造等工作。
在设计与建造过程中，政府部门对施工质量、施工进度等进行监督。
三是项目运营阶段
完成建设后，在约定期限内，政府部门授予SPV特许经营权。SPV或独立运营，或交给专业的运营商。中国建筑的一些孙子公司，就是专门运营PPP项目的运营商。
对于非经营性项目和准经营性项目，政府部门定期进行绩效评价，SPV根据评价结果取得回报。对于经营性项目，项目的运营收益，在刨除运营成本和维护成本，并且偿还融资款的本金和利息之后，剩余部分归社会资本所有。
四是项目移交阶段
运营期结束以后，根据合同约定，SPV将项目资产完好地、无债务地归还给政府部门，政府部门评估确认项目是否处于良好的运营和维护状态，之后办理移交手续。
5.PPP项目的运营收益
根据项目的经营属性，将PPP划分为三类。
一类是经营性项目
特点是有明确的收费基础，经营收费能够完全覆盖投资成本。在这种模式下，项目公司获得项目的特许经营权，投资收益主要来源于项目的运营。高速公路、地铁、供水、供热等项目多采用这种使用者付费机制。
二是准经营性项目
特点是具有一定的经营收费基础，但并不足以覆盖投资成本，则政府部门会采取多种补贴措施，即可行性缺口补助。可行性缺口补助的形式包括土地划拨、投资入股、投资补助、优惠贷款、贷款贴息、放弃分红权、授予项目相关开发收益权等，可能是以上一种方式，也可能是多种方式相结合。
通常情况下，在运营期，双方会对SPV资本金的年度投资运营收益率进行约定，如果没有达到一定比率，则公共部门会进行补助;或者公共部门根据项目公司资金缺口，按月/按年补助项目公司固定金额。
三是非经营性项目
特点是缺乏“使用者付费”基础。在这种模式下，政府部门定期进行绩效考核，考核合格后，按照约定支付SPV可行性服务费，主要包括融资成本、税费、运维养护成本、合理的投资回报等。项目投资收益主要来源于财政资金。市政公路、公用设施等一般采用这种模式。
02 中国建筑PPP项目概述
1.发展历史
受限于手头的资料，中国建筑的PPP发展历史，只能从2008说起。
2009-2013年，以BT模式为主
这一时期，中国建筑刚刚开始布局基础设施建设领域，与同行相比，实力并不强。2009年，中国建筑的基建业务收入仅占13%左右，在更早的2008年，只占到10%。于是在战略上，中国建筑提出了“推进商业模式创新”、“打造 BT、BOT 专业团队”等口号，以期拓展基建合同订单，优化收入结构。
这一时期，中国建筑的PPP项目多以BT模式为主，仅有少量的BOT项目。2013年底，BT项目已经达到96个，而BOT项目也只有2个。中国建筑一直也积极与各地的地方政府开展合作，签署了许多BT方面的战略合作框架协议。
这一时期，中国建筑投资的项目主要以市政、路桥、轨道交通、铁路、保障房及公共建筑等为主。
2014-2017年，PPP快速发展
随着国家对PPP模式推广力度不断加强，国内PPP投资市场逐步形成，中国建筑对PPP项目寄予了厚望，顺势提出了要“抓PPP机遇，强化投资拉动”的口号，希望通过PPP项目来拓展自己在基建市场的份额，缩小头部基建企业的差距，甚至带动海外项目。
短时间内，中国建筑在PPP市场已有了较高的市占率，尤其是在综合管廊领域形成了领先优势。在能源、交通运输、水利建设、生态建设、环境保护、市政工程、城镇综合开发、城市轨道交通、路桥工程、园区建设、高铁等领域也有涉及。
2018-今，高度重视PPP的风险和运营
2017年，随着PPP风险的逐渐暴露，政府开始重视监管，连续发布多项文件以防范风险。这一时期，中国建筑紧跟国家政策导向，加大风险的防控，主要措施有以下几个方面：
一是全面清理整改存量PPP项目。逐一梳理清查库存 PPP 项目，并按季度进行投资压力测试，以保障流动性充足。
二是合理控制PPP规模。完善新增PPP投资标准，严格规范PPP项目的拓展，新增PPP的数量锐减。
三是坚持新投资项目高质量发展。PPP上马之前，做好事前策划与论证，对有瑕疵、有风险的项目“零容忍”，坚决不投。
随着大量的PPP项目进入运营期，中国建筑的PPP政策也有了明显的新变化，更加注重运营考核。2019年编制了PPP项目运营指引，对运营前期筹划和组织实施情况进行核查;2020年发布了《运营管理实施细则》，在子企业设立专业的运营机构，监控其运营收入和政府付费情况。
2.目前情况介绍
(1)中国建筑目前PPP概况
截至2021年6月底，中国建筑在手的PPP项目权益投资额6457.9亿元。从项目所属行业来看，交通运输类权益投资额 2306.4 亿元，占比 35.7%;市政工程类权益投资额 2222.7亿元，占比34.4%;城镇综合开发类权益投资额 1083.2 亿元，占比16.8%;文体医疗及保障性安居工程房建类权益投资额579.4 亿元，占比9.0%;生态环保和其他类权益投资额266.4亿元，占比4.1%。
(2)三分之一的PPP项目进入运营期
2019年末，进入运营期的 PPP 项目共 50 个;2020年末，进入运营期的共118个;2021年6月，进入运营期138个。目前中国建筑在手PPP项目共394个，进入运营期的项目占35%。
(3)PPP的数量一直在增加
2020年全年，中国建筑新中标PPP项目18个，权益投资额478亿元，占当年权益投资额的7.6%。2021年1月-6月，新中标PPP项目10个，权益投资额216亿元，占目前权益投资额的3.34%。从数据可以看出，2020年至今，PPP项目的数量还一直在增加。
我之前犯了一个错误，脑海里把PPP和基建项目划等号，认为基建项目的增长必然会带来PPP项目的增加。从去年开始，PPP项目订单大幅增加，但PPP项目的数量并没有同比增加。而且，有一次看了财政部的PPP项目库，发现PPP项目并一定都是基建项目，还有很多非交通类的市政项目、安居工程等。
(4)首次提出拟提前终止PPP项目
在2021年的半年报里，特别提到：中国建筑拟提前终止13个PPP项目，这是中国建筑第一次提出要提前终止。
当然仍有疑问，是前期项目的终止合作，还是后期项目的退出运营?财报里没有交代的很清楚。如果能够提前终止成功，也说明中国建筑处理PPP的手段越来越灵活了，对于风险的防控能力也越来越强。
3.PPP项目的收益率
中标PPP项目以后，中国建筑会和政府部门以及其他第三方企业(若有)投资成立一个SPV，几方共同向SPV注资。中国建筑的这笔资本金投入，在现金流量表中会体现为投资活动现金流出。
在谈PPP项目收益率的时候，其实涉及两个主体，一是中国建筑，二是SPV公司。
(1)基础收益
项目建设及完工后，SPV会按照合同约定，支付总承包方项目施工款。相应的，中国建筑作为总承包方，会获得施工收入。对于中国建筑来说，施工收入是整个PPP项目最基础的收益。
不同的项目，具体的收益率是不同的。由上述介绍我们可以知道，不管是不是PPP项目，对于总承包方来说，并无差异。因此这个最基础的收益，可以参考中国建筑2020年财报披露的数据：房建业务的毛利率为6.7%，基建项目的毛利率为8.5%。
(2)融资利息收入
项目开工前或建设过程中，如果SPV向中国建筑进行融资，这个时候，中国建筑作为融出方，会获得利息收入。同样，利息的收入影响的也是投资活动现金流。
(3)运营收入
项目投入运营后，运营收入(包括政府补助)，在扣除维护费用、公司日常经营支出、当期需偿还的债务及利息后，若还有剩余，则为SPV公司的利润。而中国建筑作为投资方，按照投入的资本金比例，获得项目的分红收入。
反之，若SPV公司亏损，亏的也是中国建筑投入到SPV的资本金。因此投入的资本金会面临无法收回的风险。
(4)投资回款
聊到这，各位读者心里就清楚了，对于中国建筑来说，最关键的是PPP项目运营绩效考核合格，顺利实现回款，也就是说先逐步把前期投入的资本金收回来，不要让他们成为沉默成本。
那么现实情况如何呢?“截至2021年6月底，公司在手PPP项目累计完成权益投资额 3267.6 亿元，已回款431.3亿元”。回款情况看起来还不错。
2020 年底，在营PPP项目考核达标率为98.7%，回款实现率96.4%。其实大家关心的PPP项目的运营收益率，即投入的资本金的收益率，答案就在这条数据里。可以简单理解为：资本金投入1000元，运营期10年，每年摊销100元，今年只收回了96.4元。当然，现实情况会复杂很多，会受很多因素影响，但原理大概是这样的。
03 正确地看待PPP项目
1.PPP项目的优点
一是为中国建筑带来了新的合同订单。如果不承接PPP项目，可能会失去很多机会。我以前文章也提到过，在一个地区，中国建筑除了PPP项目以外，往往还会有其他的项目。
二是为中国建筑进军基建领域带了机遇。PPP项目对社会资本要求比较高，因此有能力、有资质并且有意愿参与竞争的企业十分有限。像中国建筑这种拥有资金、技术实力的大企业，在竞标时拥有绝对的优势。但是这个作用在早期比较明显。现在的中国建筑，已经不需要靠PPP来拿基建项目了。
三是利于中国建筑由单纯的施工总承包角色，向投资、建设、运营一体化的综合角色转变。投资方面不再赘述，运营方面，中国建筑下属某些工程局，专门成立了专业的运营公司，来负责PPP项目的运营。
四是有利于中国建筑的利润来源多元化。虽然，并不是所有PPP项目都是基建项目，但是PPP项目仍以基建项目居多。跟竞争激烈的房建项目相比，基建项目的毛利润率更高，PPP项目有利于提升中国建筑的整体毛利率。如上文所述，投融资模式，还有利于中国建筑获得分红收益和利息收益。
2.PPP项目的缺点
一是存在投资无法收回的风险。对于标的额比较大的PPP项目，前期需要需要投入较高的资本金，如果运营收益不好，项目资本金面临无法回收的风险。
二是降低运营收益。PPP项目周期往往在20-30年左右，在实际运营过程中，项目会受各种因素影响，导致运营收益的降低。比如2020年疫情导致收费公路的流量大幅下降。另外，遇到运营成本上升或运营标准变化时，需要提高收费价格，但由于PPP项目的公益属性，经常会遭到社会舆论的反对，在无法按约定获得补偿的情况下，也会降低PPP项目的运营收益。
四是影响投资活动现金流。PPP项目需要在较长期间内占用公司大量营运资金，会对现金流产生较大压力。由于PPP项目对资金的需求量大，对中国建筑的分红率也有一定的影响，至于影响程度我无法做出量化的判断。不过随着大量PPP项目逐渐进入运营期，中国建筑的投资活动现金流会慢慢得到改善。
五是提高资产负债率。中国建筑在2020年财报里提到：“长期借款净增加451亿元，主要随着业务的增长、PPP项目的持续开展，对于长期资金需求持续不断扩大，以支撑项目的资金运营”。由于有些PPP项目是并表的，这在一定程度上提高了中国建筑的资产负债率。
我的结论是：无论是好的方面，还是坏的方面，PPP项目对中国建筑的影响十分有限。
作为长期投资者，依据现有的信息，我的选择是：每年财报会跟踪关注PPP情况，但不会把PPP作为投资决策的重要依据。
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