随着国家对基建方面加大投入，以及对政府隐性债务的压降和管控，政府与社会资本合作(PPP)项目逐步得到了发展空间，融资问题也一直是PPP项目尽快落地的关键。资产证券化作为项目融资的金融手段之一，其基础资产特征与PPP项目投资收益稳定、回报期长等特点相契合。同时，PPP项目存在的固有风险以及法律政策宏观风险等对资产证券化的影响也不容忽视，因此，厘清和分析PPP项目资产证券化风险并提出控制建议，对进一步推动PPP项目资产证券化，盘活存量PPP项目资产、吸引更多社会资金参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力具有重要意义。
一、PPP项目与资产证券化
自2014年以来，在中央大力推广运用PPP模式背景下，国务院和有关部委相继发布了几十份关于PPP项目的规范性政策文件，有力推动了PPP项目的实施。自此之后，国家有关部委也纷纷出台规定，对PPP项目资产证券化进行规范。特别是对PPP项目资产证券化的适用范围和条件都做了较为严格限制。
(一)PPP项目的界定及范围
2015年，财政部、国家发展改革委、人民银行联合印发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发〔2015〕42号)，首次明确PPP模式，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责权利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。该规定至少界定明确PPP项目三方面的内容：一是准入方式，采取竞争性方式择优选择社会资本准入，即通过招投标方式等;二是合作方式，按照平等协商原则签订PPP合同，具有民事和行政协议的双重性质;三是操作模式，社会资本提供服务，政府根据绩效评价支付对价。
根据国家发展改革委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资〔2014〕2724号)及财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》(财金〔2015〕21号)相关规定，PPP项目范围主要有三类：经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。
第一类经营性项目是具有明确的收费基础，通过政府授予特许经营权，经营收费能够完全覆盖投资成本的项目。该类PPP项目市场化程度较高、需求相对稳定，合同项下应收账款主要是使用者付费，政府不承担运营补贴支出责任。因此，该类项目的现金流受市场影响较大、相对不稳定、预测性偏差较大。
第二类准经营性项目是经营收费不足以覆盖成本、需政府补贴部分资金或资源的项目。该类项目合同项下应收账款主要是使用者付费和政府可行性缺口补助。因此，该类项目的现金流受市场影响不大，较为稳定、预测性偏差不大。
第三类非经营性项目是缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的项目。该类PPP项目合同项下应收账款来源于政府承担的全部运营补贴，来源于政府绩效付费。因此，该类项目的现金流受市场影响较小，相对稳定、预测性偏差较小。
(二)PPP项目资产证券化
2014年11月，证监会出台《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化的基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。一般而言，基础资产可分为债权类、收益权类等。债权类主要包括企业应收账款、租赁债权、信贷资产等;收益权类主要包括公用事业收入、企业经营收入、信托受益权、票据收益权，以及基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等。
在宏观政策上，2014年11月国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)及2016年中共中央、国务院印发《关于深化投融资体制改革的意见》(中发[2016]18号)明确指出，推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等项目建设。
在微观操作上，2015年，证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》明确规定，PPP项目属于资产证券化基础资产负面清单的豁免事项。2016年12月，国家发展改革委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号)明确指出：将积极推动“建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定，原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资”。2017年6月，财政部等三部委发出《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，鼓励分类稳妥地推动PPP项目资产证券化。
(三)PPP项目资产证券化的界限
2016年，证监会出台《资产证券化监管问答(一)》明确规定， PPP项目开展资产证券化：一是原则上为入库项目，需纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目;二是现金流来源可靠，PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等，其中涉及政府支出或补贴应纳入年度预算、中期财政规划。同时，根据发改投资[2016]2698号文的规定，资产证券化PPP项目本身还需具备四个条件：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅;二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强;三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流;四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
可见，PPP项目资产证券化应符合“3+3”的要求，即3项发行形式要求和3项项目实质要求。3项发行形式要求：项目入库、现金流来源可靠、原始权益人信用保证。3项项目实质要求：项目程序合法且签订PPP项目合同、项目质量符合标准、项目建成并正常2年以上。同时，从资产证券化基础资产来看，PPP项目主要的基础资产类型公共事业收入及基础设施建设等不动产及不动产权益;从资产证券化现金流看，主要为使用者付费、政府可行性缺口补助及财政预算和补贴等。
二、PPP项目资产证券化风险分析
资产证券化本身是金融创新的产物，但同时也蕴含着金融风险。PPP项目资产证券化既涉及PPP项目审批、实施、运行等环节，又涉及到资产支持计划设立、发行和存续等环节，因此，PPP项目资产证券化的风险既包含宏观上法律及政策带来的风险，也包含项目固有风险及资产证券化本身风险。
(一)法律及政策风险
目前，PPP与资产证券化领域的法规大多限于部门规章和规范性文件，法规层级低，稳定性较差，难以保障各方利益，制约产品设计和交易结构的创新，也存在着法律政策变更带来的法律风险，主要是由于颁布、修订、重新诠释法律法规、合同条款的可执行性等发生变化，从而对项目建设和运营带来不利影响，直接或间接导致项目中断或失败的风险。但一般而言，规范优质项目受政策变更影响较小。
(二)项目固有风险
PPP项目资产证券化核心在于基础资产和稳定现金流，但因涉及政府方、社会合作资本方、项目公司等多方主体，PPP项目在这两个方面也具有较强的特殊性，其本身固有风险对资产证券化过程产生重要影响，大致存在以下几类风险：一是与项目审批、建设等相关程序性风险;二是与项目产生现金流相关风险;三是与项目建设、运营相关风险。
1.与项目程序性相关风险。该类风险主要包括立项审批、实施、采购等程序性风险。一是在立项审批、实施环节中，通常出现基本建设或合规性程序未落实风险，PPP项目基本建设通常包括项目建议书批复、项目选址、可研批复、工程规划、施工许可等手续，及“两评一案”(物有所值评价、财政承受能力论证、PPP实施方案批复)合规性手续，如未取得上述手续，PPP项目不得入库或通过PPP模式实施，进而可能影响PPP项目政府付费无法通过财政预算安排列支，导致基础资产不合规或者不能够产生稳定现金流。二是在项目采购环节中，通常出现采购主体、投标主体及采购方式的合法性风险，如违规采取单一来源采购方式、“两招并一招”适用不合规、采购流程存在瑕疵等，或者个别项目未经招拍挂或者违反土地管理法、招投标法等规定将土地出让给负责土地一级开发的社会资本方，或者事先协议以低价出让项目土地;也存在部分PPP项目约定项目公司以“零租金”租赁方式取得项目用地，或租赁期限与PPP项目周期不匹配的问题，导致基础资产不合规。
2.与项目现金流相关风险。该类风险主要包括政府支付、项目融资、股东出资等不到位导致的现金流不足的风险。一是在政府支付环节，通常出现财政支付合法性手续未落实的风险或者在支付环节设置审计前置等程序要求，政府未按照《预算法》的规定将PPP项目涉及的可用性付费、运营补贴和其他支付对价等纳入年度财政预算及中期财政规划，或者政府迟迟不对付款进行审计，可能导致基础资产不能产生稳定、可预测现金流。二是在项目融资环节，PPP合同中关于项目融资的一些限制性条款得不到满足，从而导致融资无法落实、不能及时到位，或者存在以‘名股实债’、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题导致无法融资的风险，影响基础资产或现金流产生。三是在股东出资环节，因项目存在被清库风险或各方出资不能按期足额到位产生相关违约责任，面临被没收履约保证金、保函等风险，影响到后续融资以及项目建设，导致现金流无法产生。
3.与项目建设、运营相关风险。该类风险主要包括工程变更风险、运营服务要求变更风险、特许经营权收回风险等。一是工程变更通常会导致投资总成本发生改变、增加投资总额，影响建设工期和PPP项目的稳定性，从而加大项目公司的风险。实践中，工程变更风险通常表现为工期延误、项目总投变更等，工期变更会使得项目迟延进入运营期，影响项目资金回流。二是运营服务要求变更一般伴随着项目公司运营责任的加重，从而引起运营成本的增加。此外，项目公司也可能因为达不到调整后的运营标准而承担一定的违约责任或绩效考核不达标的风险，从而影响项目公司的现金流收入。三是特许经营权收回导致现金流资金不足。一般包括特许经营权的授予主体违法、未经竞争性程序授权、授权范围不明确、重复授权、因公共利益单方收回特许经营权、政府违法单方解除特许经营权、特许经营权收回后的补偿或赔偿不足等。
(三)资产证券化本身风险
1.现金流预测偏差风险。PPP项目资产支持证券化的现金流依据历史现金流、行业发展状况及项目运营情况判断得出，当宏观环境、行业环境、国家政策等发生较大变化时，预测现金流与实际情况差距过大，影响现金流预测的稳定性和可靠性。同时，PPP项目一般为基础设施和公共产品项目建设，期限相对较长，PPP项目资产支持专项计划发行期限较长，后续流通过程中如交易对手有限，资产支持证券持有人将面临无法在合理期限内以公允价格出售的风险，进而因流动性不足导致损失发生。
2.基础资产现金流不足风险。基础资产现金流受到多方面因素制约，既有宏观经济、行业、区域发展等因素，也有PPP项目固有特点和风险影响。同时，基础资产现金流与PPP项目模式有一定关联，经营性项目主要是使用者付费，现金流受市场影响大、相对不稳定，需要关注付费群体的集中度，与之相比，准经营性项目和非经营性项目主要是政府付费和可行性缺口补助，现金流受市场影响较小，较为稳定。政府履约风险对现金流的多少和稳定程度影响很大，政府是否稳定、足额、按时支付费用直接影响项目现金流的获取。
3.专项计划不能实现破产隔离风险。PPP项目特殊性在于，通常PPP协议会约定在发生经营不善、外部环境重大变化导致项目无法继续运营时所有权、经营权的归属。PPP项目这种本身特点决定了破产风险无法得到有效隔离，如果项目的运营方破产，政府收回PPP项目经营权，资产支持证券将面临不能兑付的风险，通过交易条款设计也较难缓释。
三、PPP项目资产证券化风险防范建议
PPP项目资产证券化过程中，既有法律政策层面风险，也有PPP项目固有风险，还有资产证券化本身风险。为防止风险传递和积聚，实现有效管控，应进行科学防范和规制。
(一)完善PPP及资产证券化领域法律规范。完善的法律、法规是资产证券化健康发展的前提。一是应当健全资产证券化法律体系，对于现有法律中限制资产证券化开展的障碍进行鉴别并适当调整和突破，明确规定资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的法律问题，为PPP项目资产证券化奠定良好的法律基础。二是完善PPP行业规章制度和法律体系其中应当包括PPP项目资产证券化的发行、上市和交易等内容，并在此基础之上出台PPP项目资产证券化的实施细则，结合PPP项目固有特点和风险，设计不同模式的资产评估制度和评级制度。三是建立行业自律制度，相关行业组织应制定自律规范，加强行业自律。
(二)回归PPP项目本源，把控基础资产质量并保证现金回流。一是多关注基础资产质量，坚持PPP根本属性，重视物有所值评价和财政承受能力论证，充分考查项目运行的长期可持续性和收益性。二是把控PPP项目固有风险，排除与项目审批、建设、运营等相关程序性及实体性风险，同时保证权属明确、清晰的基础资产未来现金流回流路径及稳定、可预测现金流。
(三)关注PPP项目不同模式的现金流，采取原始权益人回购等措施缓释风险。对经营性项目，需对影响其未来收益的各种重要因素进行收益敏感度分析;对准经营性项目和非经营性项目，需关注地方政府的信用及财政情况，合理评估政府的支付能力，并纳入年度财政预算。同时，针对现金流预测出现的偏差程度及现金流不足风险，一是资产支持证券现金流预测时，需审慎考虑内外部环境发生较大变化时现金流可能产生的波动，并在交易条款设计时充分考虑预测产生较大偏差时需要执行的举措，如回购部分未到期证券或提前终止产品;二是可以政府支付的费用是否及时纳入预算的情况来判断风险，并在资产支持证券存续期政府支付费用未纳入预算时强制原始权益人进行回购来缓释风险。
(四)加强信息披露力度，保护资产证券化各方权益。一是披露从基础资产筛选及打包、风险隔离结构设计、增信措施、现金流流入及分配顺序等资产证券化操作过程及存续期管理要求。二是建立PPP综合信息平台，动态监测收益情况，对投资者充分披露信息，有利于保证项目的实施质量和实施效果。三是加强对中介机构信息披露的监管，定时对中介机构的披露情况进行检查，是否存在未及时披露或故意隐瞒的信息，中介机构应及时跟进、追踪基础资产的相关情况，并向投资者揭示可能存在的风险。
作者介绍
吴成臣
曾在法院、国有政策性银行总行任法官、经理等职务，现任北京一方商业保理有限公司法务风控及合规负责人。
参考文献：
1. 财政部、国家发展改革委、人民银行印发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发〔2015〕42号)，2015年5月。
2. 国家发展改革委印发《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资〔2014〕2724号)，2014年12月。
3.财政部印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》(财金〔2015〕21号)，2015年4月。
4.证监会印发《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，2014年11月。
5.国务院印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)，2014年11月。
6.中共中央、国务院印发《关于深化投融资体制改革的意见》(中发[2016]18号)，2016年7月。
7.证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，2015年2月。
8.国家发展改革委、证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号)，2016年12月。
9.财政部等三部委发出《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，2017年6月。
10.证监会印发《资产证券化监管问答(一)》，2016年5月。
11.张红：《PPP项目资产证券化的风险及其规制》，载《中国法律评论》2018年第4期
12.林华：《PPP与资产证券化》，中信出版集团2016年版，第55-56页。
13.杨濡菲：《探讨PPP项目资产证券化风险》，载《管理观察》2019年第26期。
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