2020年4月24日，证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)，正式启动基础设施公募REITs试点。经过多年探索，该领域业务已从类REITs向真正的REITs迈出了坚实的一步。政府和社会资本合作(PPP)模式自2015年推广以来取得长足发展，业已成为我国稳增长、促改革、调结构、惠民生的重要抓手。PPP项目绝大部分属于基础设施，最符合公募REITs的试点要求。但从实际运行情况看，PPP和公募REITs的结合仍存在上位法不足、会计制度有待完善、税收优惠有待落实等多个难题，需要各方共同努力，为公募REITs和PPP项目的深度融合创造条件。
我国基础设施公募REITs的制度特色
经过数十年的高速发展，我国基础设施建设存量规模显著增加，数量庞大的基础设施项目为基础设施公募REITs提供了广阔的发展空间。
传统基础设施项目投资周期长，资金沉淀量大。随着地方政府国有土地使用权出让收入增速放缓，土地财政面临转型，叠加地方政府隐性债务清理和新冠肺炎疫情影响，各地财政捉襟见肘。此外，随着供给侧结构性改革的深入，作为基础设施建设主力的央企和地方国企也迫切需要降低资产负债率。在此背景下，基础设施公募REITs试点开启，既可以协助地方政府化解债务，盘活基础设施存量资产，也为资本市场提供了新的融资工具，拓宽了社会资本投资渠道，提高了直接融资比重，提升了资本市场服务实体经济质效，形成了各方主体共赢的良好局面。
从已发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号)等制度来看，我国基础设施公募REITs制度设计借鉴了成熟市场的发展经验，又兼具自身特色。
一是权益属性和债券属性的混合。公募REITs具有比较鲜明的权益属性：无固定期限，以公司股权为底层资产，无额外增信和担保措施，收益完全取决于项目实际运营情况。但其债性也较为浓厚，从已上市公募REITs看，公募REITs除了持有项目公司股权外，常通过新增债务或者收购存量债务等方式建立与项目公司间的债权债务关系，以此减弱股权分红现金流不稳定对净值的影响。另外，公募REITs虽不是“刚性兑付”，但实施强制分红制度，对试点项目要求未来三年净现金流分派率原则上不低于4%。
二是公募基金和私募证券的混合。借助公募证券投资基金的“外壳”，REITs实现了公开发行上市，同时享受分红收入免所得税的政策优惠。根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七十三条的规定，公募基金财产应当用于投资上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。作为底层资产的项目公司一般为非上市公司，公募基金无法直接持有其股权，因此公募REITs需要借助私募资产支持证券(ABS)这类标准化上市证券作为交易媒介来满足合规要求。
三是内部管理和外部管理的混合。从表面看，公募REITs采取内部管理模式，基金管理人对基础设施项目日常运营管理负责。但从实践情况看，我国公募基金管理人一般不具有基础设施项目管理经验，通常委托原始权益人或其关联方等外部机构对基础设施项目进行管理。考虑到原始权益人同时也是基金份额持有人，这种混合管理模式有助于实现原始权益人和公募REITs的利益锁定，为日后对公募REITs底层资产置换及扩募奠定基础。
基础设施公募REITs的市场运行情况
2021年4—5月，沪深交易所共受理了10个公募REITs项目申报，其中上交所6个，深交所4个，最终有9个项目进入发行阶段，合计发行规模约为314亿元。笔者对这9个项目的市场运行情况进行了统计分析。
第一，从资产类型看，交通基础设施类项目规模为134.74亿元，占比为42.91%;仓储物流类项目规模为76.75亿元，占比为24.44%;园区基础设施类项目规模为70.66亿元，占比为22.50%;生态环保类项目规模为31.88亿元，占比为10.15%。
第二，从项目发行规模看，平均单个项目约为35亿元，发行量不大。考虑到一半以上的份额均由原始权益人或者战略投资者持有并限售，实际流通市值合计在100亿元左右。募集金额最多的为平安广州广河REIT，约为90亿元;募集金额最少的为华安张江光大REIT，募集金额约为15亿元。
第三，从发行价格看，6只公募REITs溢价发行，最高溢价30%;3只折价发行，最高折价20%。
第四，从发售情况看，配售比例较低。投资者对9只公募REITs的认购热情较高，平均认购倍数超过8.5倍，网上平均认购倍数达到15.95倍，公众部分配售比例仅为1%～6%。
第五，从市价波动情况看，2021年6—9月，公募REITs价格呈现V形走势。上市首日，公募REITs均收涨，最高涨幅近30%。2021年7—8月，公募REITs价格持续下跌，部分跌破发行价。自2021年8月底开始，随着股市持续回落，公募REITs重新受到青睐，量价齐升。截至2021年9月底，9只公募REITs均回到发行价以上，最高超过发行价的25%。目前，9只公募REITs的日换手率约为1.5%，日成交量约为1.5亿元，市场运行较为平稳。
PPP项目是发行公募REITs的优质资产
《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发〔2015〕42号)就全面推进PPP改革进行具体部署，对PPP改革赋予新的内涵。按照党中央、国务院的部署，财政部负责统筹推进PPP改革工作，把PPP功能从仅作为政府一种市场化投融资手段扩展为一种创新的市场化、社会化公共服务供给管理机制。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，规范有序推进PPP，推动REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。
据财政部政府和社会资本合作中心(以下简称“财政部PPP中心”)网站发布的资料1 ，截至2020年末，管理库在库PPP项目累计10010个，投资额为15.4万亿元，覆盖31个省份及19个行业领域。其中签约落地项目7091个，投资额为11.4万亿元;开工建设项目4270个，投资额为6.6万亿元;在库项目落地率70.8%，开工率42.7%。公募REITs并非天然为PPP项目设计，但PPP项目天然适合发行公募REITs。
第一，PPP项目以基础设施为主，符合公募REITs的行业要求。从行业分布情况看，截至2020年末，投资额排名居前五位的行业依次为交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设和环境保护、旅游，合计占财政部PPP中心项目管理库项目总投资额的84.4%。
第二，PPP项目期限较长，存在通过公募REITs退出的现实诉求。据万得(Wind)统计，截至2020年末，项目管理库投资期限超过20年的项目约为4800个，涉及投资规模10.89万亿元，占比为67%，公募REITs将基础设施项目的收益权转化为标准化金融产品，可以在资本市场上公开发行和转让，提高了资产流动性，有助于吸引社会资本投资PPP项目。同时，资本市场具有价格发现功能，可以协助社会资本对PPP项目基础设施资产进行定价，从而引导资源的有效配置。
第三，PPP项目需求稳定，现金流较有保障。公募REITs投资者以配置型机构投资者为主，期望通过分红获取收益，以获取较为稳定的投资回报。PPP项目多属于民生类项目，价格波动不大，如供水、供热等项目设施具有一定排他性，需求较为稳定。根据管理部门的要求，PPP项目政府支出责任需要纳入财政年度预算和中长期财政规划，PPP项目还款来源较有保障。
第四，PPP项目投资回报不低。据明树数据统计，目前PPP项目年化中标收益率为6%～8%。自2016年以来，10年期国债年化收益率从4%降到2.8%左右，银行理财年化投资回报率从6%降到3%左右。国务院常务会议多次要求采取多种措施降低实体经济融资成本。从长期看，市场投融资收益率将趋于下行。PPP项目的收益率稳定，对低风险偏好的机构投资者而言，其竞争力将逐步凸显。
PPP项目发行公募REITs面临的问题
公募REITs实质上是将基础资产项目先包装为资产证券化产品，再以公募基金份额形式发行上市。在《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)发布后，PPP项目资产证券化正式启动。据Wind统计，2017年至2020年6月底，PPP项目资产证券化产品仅发行18只，总金额为172.32亿元。其中，ABS为16只，总金额为153亿元，平均为9.5亿元，最大金额为32亿元;优先级平均利率为5.23%;发行期限平均为11年，最长期限为18.15年。从发展趋势看，PPP资产证券化产品发行量不大，社会资本发行的积极性有待提高。
在首批上市的9只公募REITs产品中，仅富国首创水务REIT的基础资产中包含了PPP项目资产，是PPP项目发行公募REITs的首单成功案例。但PPP项目资产证券化及REITs化仍面临以下待解决问题。
第一，上位法保障尚显不足，PPP相关司法保障亟待完善。PPP项目投资期限长，其间可能面临政府换届、区域规划调整等多种不确定性因素。2017年7月21日，原国务院法制办曾发布《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例(征求意见稿)》，向社会公开征求意见，但条例尚未正式出台。此外，个别PPP规范性文件存在因超过有效期而废止的情况，亟待补充。
第二，PPP项目的中标社会资本能否通过公募REITs出表存在不确定性。原始权益人能否出表需根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》进行判断，核心是以“控制”为基础，包括对被投资方的权力、通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报及有能力运用对被投资方的权力影响可变回报金额三项基本要素。《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》规定，发行公募REITs时，原始权益人需将项目资产所有权或经营权全部转让给特殊目的载体(SPV)。因此，一般项目的原始权益人可以以失去“控制”为由实现出表。就PPP项目而言，根据《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，PPP资产证券化的原始权益人不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。因此，由于PPP项目原始权益人无法免除对基础设施项目的运营责任，审计机构可能认为原始权益人仍对项目具有实际“控制”权，要求原始权益人把公募REITs底层资产纳入合并报表，并将REITs投资人(除原始权益人外)投入的资金作为负债列示，这将对发行人的积极性产生不利影响。
第三，税收支持政策有待完善。公募REITs设计复杂，交易环节较多，在现行税制下，分步骤严格征税，可能导致多重征税，造成公募REITs持有人投资回报较低。从境外成熟REITs市场来看，其监管部门对REITs均出台了一系列优惠政策。笔者通过梳理公募REITs在设立、运营和持有各环节税负情况发现，最关键的是设立环节的所得税问题。原始权益人一般通过资产分离将基础设施资产转让给SPV来设立公募REITs。根据《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税〔2009〕59号)、《财政部 国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》(财税〔2014〕109号)、《财政部 国家税务总局关于非货币性资产投资企业所得税政策问题的通知》(财税〔2014〕116号)、《国家税务总局关于非货币性资产投资企业所得税有关征管问题的公告》(国家税务总局公告2015年第33号)的有关规定，企业在资产转让或投资设立项目公司的过程中，在符合下列条件时，可以适用特殊性税务处理规定：一是具有合理的商业目的;二是被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合规定比例(50%)且重组交易对价中涉及股权支付金额符合规定比例(85%);三是企业重组后连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动，且企业重组中取得股权支付的原主要股东在重组后连续12个月内不得转让所取得的股权。在公募REITs实务中，基础设施资产在转让给SPV后很快就要一并转让给基础设施ABS，二者构成不可分割的整体，原始权益人难以适用特殊性税务处理的所得税优惠政策。
第四，关于PPP项目运营期及回报机制的要求较严。《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》等规则要求PPP项目运营时间原则上不低于3年，且收入来源以使用者付费为主。PPP模式自2015年起大规模推广，PPP项目一般有3～5年的建设期，按现行REITs发行要求，预计2025年左右才有大量符合运营期要求的PPP项目发行公募REITs。另外，据Wind统计，截至2020年底，在PPP项目管理库中，使用者付费的项目仅有615个，占比为6.1%;可行性缺口补助类项目有5865个，占比为58.59%。PPP项目多属于有一定经济收益，但非完全市场化的项目，仅靠项目自身现金流难以平衡收支，无法满足社会资本投资回报要求，需要政府提供一定的缺口补助。政府缺口补助部分被要求纳入地方政府中长期财政预算，具有可持续性。随着试点推进，公募REITs可以考虑适度放松对PPP项目运营期的限制，将可行性缺口补助类PPP项目纳入公募REITs发行范围。
第五，PPP项目的运营能力需要提高。目前，PPP项目普遍存在“重建设、轻运营”的问题，中标社会资本更看重的是项目施工，通过项目施工赚取利润，补贴资本金投入。而对于PPP项目后期运营，中标社会资本一般认为利润较低，且风险较大，因而对其不够重视。公募REITs主要依赖项目运营收入获得收益，PPP项目需要更加重视项目运营，不断创新商业模式，充分挖掘项目自身商业价值，进行技术创新，加强运营和资产负债管理，降低运营和财务成本，努力提升项目收益水平，从而降低发行公募REITs的难度，提高公募REITs产品的投资收益。
政策建议
基础设施公募REITs上市是资本市场的重大创新，也是我国投融资机制的重大变革。基础设施公募REITs的长远健康发展需要持续完善制度体系，也需要各参与方的共同努力。对此，笔者提出以下建议：
一是尽快完善PPP业务制度体系。建议在法律制度层面尽快出台PPP条例，为PPP项目提供司法保障，给PPP的各参与方吃下定心丸。同时，尽快将已失效规范性文件进行更新并发布实施。
二是适时出台公募REITs会计准则及税收优惠文件。公募REITs架构复杂，涉及法律主体面广，在制定财税制度时既要考虑经济效益，更需要兼顾市场公平，防止监管套利。建议对公募REITs整体考虑，采取“穿透”原则，坚持实质课税，避免多环节征税，切实降低原始权益人所得税税负。同时，相关会计准则的出台需要考虑PPP项目的特殊性，为PPP项目原始权益人实现出表创造条件。
三是放松PPP项目发行REITs的门槛要求。建议管理部门不断总结试点经验，逐步放开PPP项目运营期限制，并将可行性缺口补助类PPP项目纳入公募REITs适格项目范围，为公募REITs未来扩容提供更多的项目储备。
四是深入挖掘PPP项目运营收益。PPP项目期限长，流动性不足，公募REITs为PPP项目提供了理想的退出渠道。建议发行人控制项目造价，适度获取施工利润，为运营留足利润空间;提高自身运营能力或者委托专业运营机构对项目精耕细作;用足现有税收优惠措施，如从事国家重点扶持的公共基础设施项目投资经营的企业所得税“三免三减半”政策、地方政府的税收“先征后返”政策等。
发行基础设施公募REITs，既有助于稳投资、补短板，又可完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆率，推动基础设施投融资市场化、规范化。随着基础设施公募REITs试点的有序推进，相关法律结构、配套规则等逐步完善，基础设施公募REITs市场有望实现长期稳定健康发展。
注：1.详见《规范有序推进PPP高质量发展——“十三五”期间PPP工作回顾》。
参考文献
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[2]孟明毅.不动产信托投资基金的美国经验借鉴[J].经济与管理评论，2020(1).
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[4]中信建投证券课题组.基础设施REITs发展的国际经验及借鉴[J].证券市场导报，2021(1).
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